报告公司投资评级 - 首次覆盖给予健友股份“买入”评级 [5][81] 报告的核心观点 - 健友股份是快速转型中的原料药 - 制剂一体化企业，肝素原料药与无菌注射剂稳健增长，生物类似药贡献新增长极，未来业绩有望显著提升 [13] - 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长；聚焦无菌注射制剂，国内与海外业务双轮驱动；生物类似药出海天地广阔，自研 + BD 模式进一步打开成长天花板 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔 - 健友股份早期以肝素原料药业务为核心，现逐步转型为以高端注射制剂和生物类似药为主的企业，产品覆盖多治疗领域，形成“高端化学药 + 生物类似药”双轮驱动格局 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人通过一致行动人关系合计持有 47.01%股份，旗下子公司分工明确、协同发展 [14] - 2023 年公司因原料药计提跌价准备业绩短期波动，2024 年实现反转；肝素原料业务占比逐年下降，制剂业务占比持续提升；公司主要收入来源是海外；毛利率及净利率短期有波动，制剂业务毛利率较高；费用端持续优化，有望增厚利润 [18][20][24][26] 肝素原料药市场边际改善，公司 API 业务有望稳健增长 - 肝素是临床抗凝血常见药物，全球肝素 API 市场规模持续增长，中国是主要出口国，国内竞争格局集中；供给端格局稳定 + 需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复 [29][34] - 公司是全球有影响力的肝素原料药供应商，与全球主要制剂生产企业建立长期稳定供应关系，肝素原料业务为推进制剂业务提供现金流 [36] - 公司肝素原料药业务与肝素价格周期相关性强，2024 年肝素趋势向好；公司拟转回存货跌价准备，预计增厚 2024 年归母净利润；公司原料药中间体产销正常，2023 年因生产制剂预留库存较多 [37][40] 聚焦无菌注射制剂，国内 + 海外业务双轮驱动 - 公司制剂业务体量稳健增长，毛利率维持高位；产销量持续增长，2023 年库存量上升主要因销售品种和需求增加 [41][46] - 国内方面，公司制剂产品丰富，拥有 33 项中国药品注册批件；核心品种已参与多批国家集采，看好后续集采 / 续标放量；低分子肝素注射剂及非肝素注射剂在国内市场市占率较高 [47][50][55] - 海外方面，2019 年公司收购 Meitheal 切入美国市场，2024H1 营收达 9.5 亿元，同比增长 17.8%；海外制剂品种布局完善，美国 ANDA 数量快速增长 [61][62] - 全球生物类似药市场规模快速增长，多个重磅生物药专利到期创造需求；公司布局阿达木单抗等单品，多肽类制剂多个产品处于不同研发阶段；BD 合作模式有望加速公司生物药出海进程 [67][72][73] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司 2024 - 2026 年肝素原料药业务收入增速分别为 -28%/2%/2%，毛利率为 28.0%/29.0%/29.0%；制剂业务收入增速分别为 16.4%/36.5%/31.3%，毛利率为 46.5%/49.0%/49.0%；CDMO 业务收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率为 35.0%/35.0%/35.0% [79] - 投资建议：选取可比公司估值，2024 - 2026 年可比公司平均 PE 分别为 19X/15X/13X，考虑公司转型及业务增长，首次覆盖给予“买入”评级 [81]