报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 报告研究的具体公司成立于1984年，发展历经奠基期、成长期、多元发展期和扩张期，2024年10月在港交所上市，2023年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水和“至本清润”等饮料产品 [15] - 公司控股股东为华润集团，第二大股东为投资公司Plateau；组织架构分为营销、运营、生产三大中心；管理层以华润系为主，经验丰富 [19][20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，分别同比+4.54%/+48.97%；南部地区为大本营，东部地区为第二增长极，西南地区增长较快 [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展历经起步期、发展期、升级期和加速期，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮市场23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水根据水源分为饮用天然矿泉水、饮用纯净水和其他类饮用水；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56.09%/8.47%/35.44% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，分别同比+4.29%/+6.00%/+3.72%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元 [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR均超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量分别占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比较高，增速维持在个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%；我国纯净水均价为0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三个梯队，农夫山泉、怡宝、百岁山、娃哈哈为第一梯队 [60] - 目前主流价位带已升级至2元与3元价位带，部分水企主动提价 [62] - 2024年农夫山泉推出纯净水引发价格战，预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，长期市场集中度将提升 [66][68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；毛利率为46%/34%；中规格产品占比逐步提升；2021 - 2023年研发费用率保持在0.4%左右 [5] - 公司拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴；2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，分别同比+1%/6%；拥有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念强关联，营销形式多样化；资金用途以扩张为主，将在冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]