报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价 27.03 元 [1][10][72] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内锡锑主要生产服务商、广西唯一国有有色金属行业上市公司，资产重组后锚定锡锑主业，主产品产量和盈利能力提升 [8] - 公司依托三座矿山布局优质矿产资源，保障深部资源接续，内生主力矿山有扩产计划，外延集团其他资产待注入，未来成长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、资产重组锚定矿业开发主业，盈利能力稳步提升 （一）公司发展历程和股权结构 - 公司前身为南宁化工厂，2000 年上市称“南化股份”，2023 年完成资产重组承接华锡矿业 100%股权，更名为“华锡有色”，2024 年收购佛子矿业 100%股权 [16] - 广西国资委为实际控制人，广西华锡集团持有 56.47%股份为第一大股东 [16] （二）主产品产量大幅增长，盈利能力稳步提升 - 2023 年锡精矿、锌精矿、铅锑精矿产量同比上升，2024 年上半年和前三季度各产品产量也有不同程度增长 [17][18] - 2023 年重组后盈利能力好转，2024 年前三季度营收和归母净利润同比大幅增长，毛利率和净利率提升 [20] - 2024 年上半年锡锭业务营收和毛利占比高，铅锑精矿、锌锭、锌精矿等也贡献主要业绩 [24] - 公司资产负债率上升但合理，现金流水平稳步提升 [30] 二、布局优质矿产资源，内生外延打造双轮驱动 （一）公司地质勘查经验丰富，保障深部资源接续 - 下属二一五地质队有丰富地质勘查经验，获多项荣誉，推进“探边摸底、攻深找盲”取得进展，探明大量有色金属资源 [33] （二）公司布局优质矿产资源，采矿业务稳步发展 - 截至 2024 年上半年，公司三座矿山合计保有锡、锑等资源储量 6495.18 万吨，2024 年 1 月高峰公司新增矿石保有资源量 [34] - 铜坑矿是老牌矿山，保有锡金属 6.4 万吨、锑金属 3.2 万吨，2024 年 10 月完成采矿许可证变更，正推进新增产能 165 万吨/年项目，未来总产能超 300 万吨 [36][38][40] - 高峰锡矿是国内罕见大型特富锡矿，保有锡金属 17.4 万吨、锑 17.7 万吨，正推进 105 号矿体深部开采工程，建成后产能提至 45 万吨/年，可降本增效 [43][45] - 佛子冲铅锌矿是集团新注入资产，保有铅金属 19.5 万吨、锌 24.5 万吨，当前推进年采选 80 万吨铜铅锌矿技改扩建项目 [49][51] （三）公司配套完备选矿业务，技改提效有望增厚业绩 - 公司配套四个选矿厂并开展尾矿资源综合回收业务，2024 年上半年各选矿厂提高选矿技术和设备，处理量有提升 [56][57] 三、集团其他资产待注入，未来空间可期 （一）五吉公司：主产锑金属的矿山，年产能有望从 9 万吨扩张至 30 万吨 - 五吉公司由华锡集团控股，拥有采矿权，可采储量含锑金属 6190 吨等，正推进采选 30 万吨年扩建工程，未来金属产量有望翻倍 [60][64] （二）托管其他资产：有望进一步完善公司产业链，助力多金属业务发展 - 来宾冶炼厂负责华锡有色冶炼委托加工，因亏损暂未注入上市公司，需关注盈利情况 [65] - 华锡有色托管华远公司 40%股权，华远公司生产锑系列产品，托管有望推动锑产业强链、延链，完善产业布局 [66][67] 四、公司盈利预测 - 假设 24 - 26 年锡、锑等价格、产量、成本情况，预计 2024 - 2026 年营业收入为 44.04/50.96/53.64 亿元，归母净利润分别为 6.5/10.7/11.6 亿元 [69][70] - 选取湖南黄金、兴业银锡为可比公司，给予公司 2025 年 16 倍市盈率，目标价 27.03 元，首次覆盖给予“推荐”评级 [72]