报告公司投资评级 - 维持“买入”评级,给予公司25年17倍PE,对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升,22 - 24Q1 - Q3公司净利率提升3.2pcts,看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长,预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地,或迎来奇点时刻,预计24 - 26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元,同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升,预计24 - 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革,盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头,产品覆盖多领域,费用管控良好,23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励,推动公司盈利能力提升,21 - 24Q1 - Q3公司毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划,规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润的40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 公司近两年国内收入承压与土方、起重机行业需求下滑有关,未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等业务 [22] - 24年挖掘机内销转正,更新需求有望支撑增长,24年全年挖机内销10.05万台,同比+11.7%,公司国内挖机市占率第二 [25][32] - 起重机内销处于历史底部,短期出现筑底信号,预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下,25年公司国内收入有望恢复正增长,不同业务有不同增速假设 [44] 新兴市场向好,公司出口有望延续增长 - 公司海外收入占比持续提升,2024H1达44.1%,海外业务毛利贡献占比提升至47.1%,带动整体盈利能力提升 [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年,25年欧美地区需求有望筑底企稳,新兴市场东南亚、拉美景气度高 [53][67] - 假设不同预期下欧美和新兴市场需求增速,25年公司海外收入有望维持增长 [80] 矿山机械:头部外资客户订单落地,或迎来奇点时刻 - 公司矿山机械覆盖露天矿山,以矿挖、矿卡为主,19 - 23年收入CAGR达39.7%,位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [82][83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元,公司市占率仅2%,替代空间大,24年矿山机械出口同比+25.6%,有望继续扩张 [90][93][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累,公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单,矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元,对应收账款计提较为谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升,预计24 - 26年公司归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元,归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元,对各业务板块营收和毛利率进行了预测 [128] - 预计随着公司收入恢复,规模效应带动费用率下行,24 - 26年销售、管理、研发费用率有相应预测 [133]
徐工机械(000425):公司深度研究:改革新程启,矿机焕春时