报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 国内高端 PCB 领域发展空间大，公司业务具备稀缺性，募投项目新增产能落地后多层板产品收入占比有望提升 [1] - 下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将带动 PCB 行业景气度上行，公司产品应用于 AI 服务器，正研发 600G 规格光模块 PCB，业务规模有望受益 [1] - 公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，盈利能力和研发能力不断增强，市场地位趋于稳固 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司：国内高端 PCB 供应商，产品广泛应用于汽车电子等 - 万源通是专业从事 PCB 研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖多种类型，应用于多个领域，拥有江苏昆山和东台两大生产基地 [17] - 公司系江苏省专精特新中小企业，拥有多项荣誉称号和认证，董事长王雪根为实控人，合计持有公司 50.84%股份 [18][20] 业务：主营消费电子 + 汽车电子领域，双面多层板产能逐步扩大 - 公司产品按线路层数分为单面板、双面板和多层板，按特殊工艺和基材划分有多种类型，能满足客户定制化需求 [23][29] - 主营收入集中于消费电子与汽车电子板块，汽车电子领域收入占比近年快速提升，消费电子领域较稳定 [32] - 近年来双面板及多层板收入占比上升，毛利率整体呈上升趋势，产能不断扩大，双面、多层板产能利用率保持较高水平 [38][44] 业绩：公司 2024 年实现营收 10.43 亿元，归母净利 1.23 亿元 - 2022 年至今业绩整体保持稳定，受益于新能源汽车和高端消费电子需求，2024 年营收和归母净利润均有增长 [48][50] - 盈利能力不断增强，整体费用率稳中有降，2024 年前三季度毛利率、净利率等指标表现良好 [53] 行业：政策 & 供给 & 需求三重利好，催化产业规模不断扩张 - PCB 产业链上游为原材料，中游为制造，下游应用广泛，其发展水平是衡量电子信息产业的重要标志 [56] 政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好 - 国家和地方出台一系列政策支持 PCB 行业发展，鼓励发展特定工艺和基材的印制电路板领域，推动行业高质量发展 [57] - 下游行业政策为 PCB 行业提供新机遇，如新能源汽车产业规划提出了发展目标 [58] 供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端 PCB 发展空间较大 - PCB 成本中原材料占比约 60%，覆铜板成本占比最大，其主要原材料包括铜箔、树脂和玻璃纤维布 [61] - 我国覆铜板市场规模扩张，成为全球制造中心，但高端领域竞争力较弱，预计 2026 年市场规模将达 874 亿元 [67] - 目前铜价、环氧树脂价格和电子级玻璃纤维布价格处于较低水平，2023 年我国成为全球最大 PCB 生产基地，预计 2028 年全球和我国 PCB 市场规模将分别达 904.13 亿美元和 470.84 亿美元 [69][72][79] - 全球 PCB 行业集中度分散，我国 PCB 行业集中度偏低，中低端市场竞争激烈，高端印制电路板占比较低 [84][85][90] 需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升 - PCB 下游主要集中在通讯、计算机、消费电子和汽车电子领域，受益于相关趋势，车用和服务器/数据存储用 PCB 市场规模将增长 [91] 服务器：AI 浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用 PCB 市场量价齐升 - PCB 在服务器中应用广泛，随着服务器发展对 PCB 要求提高，高端服务器推动高端 PCB 技术升级 [95] - AI 浪潮驱动人工智能基础设施规模扩张，全球 AI 服务器出货量增加，PCB 价值量随层数增加而增加，AI 服务器 PCB 价值量增幅较大 [100][102][106] - 算力需求升级带动 AI 服务器 PCB 价值量增加，AI 服务器出货量和 PCB 价值量上升将带动上游 PCB 市场规模扩张 [112][113] 汽车电子：电动化 & 智能化趋势加速发展，推动车用 PCB 市场量价齐升 - 汽车电子对 PCB 产品要求严苛，目前车用 PCB 需求集中在高端领域，中低端竞争激烈 [115][116] - 电动化方面，新能源车电子成本占比高，对 PCB 用量需求显著增加，“三电系统”贡献主要增量，单车 PCB 价值量约为传统燃油车的 7 倍，汽车电动化带动上游 PCB 市场规模扩张 [121][124][127] - 智能化方面，ADAS 引领汽车智能化浪潮，我国智驾市场规模稳步扩张，ADAS 提高 PCB 使用量 [131][132] 看点：研发 & 客户层面具备强壁垒，募投扩产贡献持续增量 - 研发：公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠，截至 2024 年 11 月 4 日已获得专利 87 项 [2] - 客户：已积累众多海内外知名品牌客户，合作时间均超 5 年 [2] - 募投：募投项目达产后将新增 50 万平米高端 PCB 产能 [2] 盈利预测与估值建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 1.23/1.40/1.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.81/0.92/1.02 元/股，对应当前股价 PE 分别为 46.4/40.9/36.8 倍 [1]