报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤 - W“买入”评级 [1][8][9][110] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0时代前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [6][8][21] - 大装置 + 大模型协同形成壁垒，是公司核心优势，大装置运营总算力规模领先，大模型迭代迅速、产品体系全面、应用端广阔 [8][54][64] - X布局孵化未来潜力AI应用，包括智能汽车、智慧医疗、元萝卜机器人、智慧零售等板块，部分已获融资且有落地案例 [8][77][85][90][92] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [8][9][96][110] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 商汤科技孵化于香港中文大学，是全球人脸识别技术领先者，创始人汤晓鸥教授团队在计算机视觉领域成果显著 [19] - 前瞻性布局AI基础设施，开发自研深度学习框架，建设AIDC，运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，应用端赋能多领域 [20] - 从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，发布日日新大模型及系列产品，大模型平台及应用市占率排名第二 [21] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年业务调整，收缩传统AI业务，2024H1营收同比提升21.39%，生成式AI收入同比提升255.70%，净亏损缩窄 [25] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，智慧城市业务占比下降 [32] - 优化运营支出同时保持高研发投入，期间费用率显著优化，毛利率因业务结构调整微降 [35] - 人员跟随业务调整缩减，2024H1增加，人均薪酬保持较高水平 [40] 1.3 创始团队较高决策权，布局1 + X企业矩阵 - 采用AB股权架构，保持创始团队较高决策权，创始人汤晓鸥教授股份由妻子继承并转换为B类普通股 [42] - 1 + X战略重组，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展，获灵活激励机制和融资通道 [42] 2．核心优势：大装置 + 大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决AI模型生产、基础设施需求、算力要求等核心问题，2022年AIDC正式运营 [45] - AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构，SenseCore主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务 [46] - GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置以AI大模型为核心，与DeepSeek布局逻辑一致 [49][50] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模和上线GPU数量领先，具备集群设计、建设和调度运营能力，支持大参数模型训练和推理 [54] - 从计算、存储、网络和管理平台全面优化，Capex投入采用轻重结合模式，规避供应链风险、优化现金流 [54][55] - 云计算巨头在算力服务市场领先，商汤是AI原生企业领先者，研发投入奠定长期优势，形成领先综合服务能力 [57][60] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下，日日新大模型迭代迅速，2023 - 2024年完成5大版本迭代，综合能力对标GPT - 4 Turbo和GPT - 4o [64][65] - 探索知识 - 推理 - 执行三层架构，采用MoE机制，使用大量数据提升推理能力，6000亿参数基模型性能提升 [66][67] - 推出国内首个流式交互模型日日新5o，实现类人交流，云、端、边全栈布局，端侧和边缘产品表现出色 [69][71] - 应用端产品簇丰富，覆盖主流应用体系，行业应用广阔，企业用户超3000家，24H1日日新整体调用量增长400% [71] - 聚焦原生融合多模态技术突破，从数据层和模型架构层全流程融合，研究成果聚焦视觉语言模型，涉及前沿方向 [73] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，背靠4大技术基座，构建“驾 - 舱 - 云”生态，24H1收入增长，量产交付增加 [77] - 智能座舱软件市场份额连续5年第一，与多家车厂建立合作；智能驾驶引领端到端自驾量产研发，多款车型实现量产；智能网联多地开通自动驾驶小巴路线 [78] - 提出业内首个一段时端到端方案UniAD，规避传统方案缺点，可对各模块监测优化，具备强可解释性等特点 [80] - UniAD仅凭视觉感知，无需高精地图，能解决复杂道路场景痛点 [82] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - SenseCare提供五位一体全栈式智慧医院服务，具备诊断治疗辅助、患者就医导航等平台优势 [85] - 基于大语言模型打造医疗垂类大模型，预设医疗场景，支持自定义回复和专属知识库，公司在AI影像等方向积累深厚，获多项医疗器械认证 [87][88] - 完成Pre - A轮融资，大医医疗大模型落地多家头部三甲医院，和祐医院引入智慧诊疗平台，已服务上千人次 [89] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - 元萝卜系列产品包括多种下棋机器人和光翼灯，2024年新发布四合一启蒙版，面向儿童，价格利于市场下沉 [90] - 连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，受益于拟人化教学体验，未来有望打造为人形机器人 [90] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售商品识别算法和智能运营提效，无人零售智能柜解决方案具备成本和增收优势，算法在多方面领先 [92] - 完成A轮融资，投向算法研发和海外市场拓展，已完成东南亚等多国家落地 [94][95] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长33.9%、34.1%、33.4% [9][96] - 生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [96][97] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降 [97][101][102] - 预计2024 - 2026年归母净亏损逐渐收窄，分别为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元 [9][105] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [105][107][110]