报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润13.85亿元，同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，公司承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率均有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流，截止2024Q3，垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日，电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [5] - 拟不超113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后拟持股52.45%，垃圾处理规模跃升A股上市公司首位，25 - 26年有望分别增厚利润4.18亿元、4.33亿元，业务&管理协同效应增强，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元 [5] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，中性预期下给予12x估值，对应2026年目标市值218亿元，市场空间25.7%，若收购成功对应目标市值267亿元，市场空间54.3% [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2025年2月公司拟派发现金红利0.8元/股，同比提高66.7%，2024年静态股息率3.4%，按承诺假设25 - 26年股息率超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业进入存量竞争，瀚蓝环境有内生&外延成长性，内生上主业经营稳健，外延上若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日，或升至A股首位 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购扩张从供水业务成长为全国性综合环境服务商，2024年拟私有化粤丰环保扩大规模 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股资源财力雄厚，二股东国投电力海外经验丰富，未来有望优势互补 [15] - 管理团队人员变动小，核心成员多内部晋升，治理连续性与稳定性强，战略规划清晰，以5年为周期拓展业务与市场 [17][18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收复合增速19.5%，归母净利润复合增速11.9%，2023年工程业务收缩致营收下滑，但归母净利润因天然气业务改善同比增长24.7%，2024上半年归母净利润8.87亿元，同比增加28.59% [19] - 降本增效使固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废业务毛利占比超65%，排水业务毛利占比10%左右，能源业务毛利占比12.5%，供水业务毛利占比6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正，2024年已解决存量应收24亿 [26][27] - 期间费用率、负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内资产负债率上升，但盈利及现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，2025 - 2026年股息率预计为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 对外收购扩张产能，截至2024Q3，在手项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计为2024年增加收入1.54亿元，以后每年新增约3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用“大分流”+“细分类”转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响毛利率小幅下滑，2023年保持在20%，南海区水价9年未调，水价市场化改革下存在上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 在运污水处理规模约81万吨/日，2019 - 2023年营收复合增长率19%，污水销售量复合增长率3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一城市管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝拓展业务，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年因国际能源价格上涨亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利趋于稳定 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 垃圾焚烧业务扎根广东、布局全国，截至2024H1，在手项目36个，产能54540吨/日，在运产能43690吨/日，业务覆盖12个省份 [72] - 精细化管理提高运营效率，产能利用率持续高位，2024H1超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2023年工程业务萎缩致利润下降，剔除影响运营类业务收入同比增加1.6%，2024H1运营毛利率提升至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况日趋稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 对粤丰环保经营预测，假设2024 - 2026年产能增速1%，产能利用率115%，吨发电量、厂用电率、电价等按趋势假设，毛利率或下降 [82][83] - 其他业务按不同增速假设预测营收，预计粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [84][86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年收购为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境智慧化经验可协助粤丰环保提升效率，合并后可发挥集采优势降低成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，若整合可降低其财务成本，按2024H1有息负债算，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷利率不高于2.7%，贷款期限7年，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能、产能利用率、厂用电率、吨发电量等按假设预测，工程装备业务营收增速下降，环卫和其他业务保持增长，预计板块营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量每年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格每年增0.3%左右，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95] - 回顾2010 - 2024年，股价涨幅93.6%，超额收益率82.3%，经历三轮大幅上涨，2013 - 2015年涨估值+涨业绩，PE最高达55x，2015H1后估值回落至15x - 20x [96]