报告公司投资评级 - 首次覆盖联美控股（600167.SH），给予“增持”评级 [5][9][36] 报告的核心观点 - 联美控股为联美集团旗下核心上市公司，业务呈供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产，自由现金流有望持续改善，整体估值合理 [8][9][28] 根据相关目录分别进行总结 供热传媒双主业，均为运营类现金牛资产 - 联美集团产业多元，联美控股业务为供热和传媒双主业，供热业务主要在沈阳三家子公司，还有沈阳外项目；传媒业务为控股 75%的兆讯传媒，布局全国高铁传媒 [15][16][24] - 国惠新能源是供热板块主要盈利源，2023 年贡献净利润 4.9 亿元，近年平稳；沈阳新北和浑南热力受煤价影响大 [17] - 与惠天热电相比，联美控股毛利率和业绩突出，体现更强运行效率与成本管控能力，惠天热电业绩为沈阳供热价格提供支撑 [20][21][22] - 兆讯传媒营收稳步增长，2022 年后归母净利润承压，2023 年利润下滑因成本增加，拓展户外裸眼 3D 大屏后业绩有望恢复 [26] 自由现金流有望持续改善，关注公司现金流价值 - 供热和传媒业务类似现金牛业务，营业成本折旧占比高，经营性现金流量净额远高于净利润，近年供热管网成熟，投资性现金流量净额减少，自由现金流大幅改善 [28] - 2024 年 9 月底公司在手货币现金 66.08 亿元，有息负债约 16 亿元，净现金 50 亿元，存款利率长年超 3% [29] - 截至 2025 年 3 月 10 日，公司市值 129 亿元，扣除净现金后经营资产权益估值 79 亿元，相当于 5 - 6 年经营性现金流量净额；2022 - 2024 年分红比例超 50%，自有现金流改善后仍有提升空间 [31] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年供暖及蒸汽业务营收同比增 1.5%、1.0%、1.0%，高铁传媒业务营收同比增 5%、5%、5%，燃料总成本同比降 4%、3%、3% [10][33][36] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 7.58、8.20 和 8.72 亿元，当前股价对应 PE 17、16、15 倍，可比公司平均 PE 为 11、9 和 8 倍，考虑账面现金，公司整体估值合理 [9][36][37]