报告公司投资评级 - 首次覆盖海思科，给予“增持”评级，目标价 46.99 元 [2][3][22] 报告的核心观点 - 公司立足创新转型，研发步入收获期，预测 2024 - 2026 年 EPS 为 0.42/0.59/0.76 元 [22] - 创新转型驱动业绩企稳回升，仿制药业务企稳，创新药管线步入收获期引领高增长 [15] - 环泊酚高速放量，精麻创新药切入蓝海市场，环泊酚国内销售峰值有望达 33 亿，HSK21542 有望 2025 年获批上市，国内销售峰值有望达 37 亿 [15] - 创新药收获提速，多款在研管线瞄准蓝海疾病领域，克利加巴林国内销售峰值有望达 16 亿，考格列汀是全球首款双周口服降糖药，后续多款在研管线进展良好 [15] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予增持评级 - 预测公司 2024 - 2026 年 EPS 为 0.42/0.59/0.76 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 46.99 元，首次覆盖给予“增持”评级 [22] - 对公司核心产品进行收入预测，环泊酚国内外合计销售峰值达 36 亿元，HSK21542 销售峰值有望达 37 亿元，克利加巴林国内收入峰值有望达 16 亿元，考格列汀国内收入峰值有望达 5 亿元 [23][24][26] - 采用 FCFF 模型计算公司股权价值为 46.99 元/股，选用 PEG 估值法，给予公司 2025 年目标 PEG 2.16X，对应公司估值为 51.38 元/股，综合两种估值方法，基于谨慎性原则，选择较低者 46.99 元作为目标价 [29][33][35] 专科药企创新启航，精麻蓝海扬帆前行 创新成果密集兑现，转型升级更进一步 - 海思科是处于创新转型阶段的老牌特色专科药企，经历特色仿制、仿转创、创新升级三个阶段，2020 年首款 1 类创新药环泊酚上市标志进入收获期，后聚焦多疾病领域，开发“Fast - follow”和“First - in - class”药物并推进国际化 [37] - 公司具备全流程技术平台体系，有十大自主研发平台，商业化产品及进入临床阶段的 1 类新药有 16 个，在研筛选阶段项目 40 多个，注重知识产权保护 [38] - 生产模式以自主生产为主、委托和合作生产为辅，销售形成多模式营销体系，覆盖院内院外全渠道 [40][41] 股权结构集中，子公司业务分工清晰 - 截止 2024Q3，公司第一大股东王俊民持股 35.86%，王俊民、范秀莲和郑伟及其一致行动人共同控制公司，持股 78.01%，子公司定位清晰、分工明确 [43] - 管理团队药企从业经验丰富，董事长王俊民和总经理范秀莲资历深厚，副总经理兼董事会秘书王萌有国际视野 [45] 仿制药利空出清，创新药步入收获期 - 集采和医保谈判使仿制药业务短期承压，创新药环泊酚上市放量，带动收入中枢向创新药转移，2024Q1 - Q3 归母净利润达 3.82 亿元，同比增长 90.2% [47] - 销售费用支出稳定，销售团队规模增加，2023 年销售团队人数增长至 2422 人，占总员工数 44.82% [53] 研发投入持续加码，创新成果持续兑现 - 公司加大创新药研发力度，研发团队规模扩大，2023 年近 900 人，研发中心硕士以上学历人员占比约 41%，核心研发部门硕博比达 64% [54] - 公司打造差异化创新管线，截止 2024H1 有 16 款 1 类创新药进入临床阶段，“Me better”产品步入收获期，“Fast - follow”、“First - in - class”产品研发提速 [60] 精麻药物行业分析：高壁垒 + 刚需双重属性 技术壁垒：精麻药机制复杂，产品更新迭代缓慢 - 麻醉药种类多、作用机制复杂、迭代周期长，镇痛和镇静药作用于中枢神经系统，机制复杂、使用门槛高 [63] - 技术壁垒使麻醉药更新迭代缓慢，传统老药占据主流市场，临床上广泛使用的麻醉药物大多是 1980 - 2000 年间研发的 [66] 监管壁垒：精麻药监管严格，形成寡头竞争格局 - 我国对麻醉药监管严格，镇痛药管制力度最大，管制力度呈现镇痛药＞镇静药＞肌松药和局麻药的格局 [67] - 管制力度越大，药品竞争格局越集中，我国麻醉药龙头企业有人福医药、恩华药业、恒瑞医药和扬子江药业，占据主要市场份额 [70] 麻醉蓝海市场广阔，未来有望持续扩容 - 刚需属性叠加双重壁垒，麻醉药形成四百亿蓝海市场，预计 2027 年我国麻醉药物市场规模有望增长至 400 亿元，镇痛类与镇静类药物占据主要份额 [78] 核心产品对标一线，业绩增长前景可期 环泊酚：镇静类麻药新秀，丙泊酚“Me - better”产品 - 丙泊酚曾占据镇静药物市场主导地位，2023 年市场份额缩水至 27.9%，临床亟需更安全的镇静药物 [81][82] - 环泊酚是中国首个 1 类静脉麻醉创新药，与 GABAA 受体亲和力约为丙泊酚 4 - 5 倍，具有效价强度高、起效迅速等特点 [84] - 多个适应症临床试验表明环泊酚相比丙泊酚具有显著临床优势，用量只需五分之一，能降低注射疼痛感和不良事件发生率 [88][89] HSK21542：非成瘾性强效镇痛药，有望复刻环泊酚超预期 - 镇痛药市场广阔，但成瘾性问题亟需解决 [17] - HSK21542 是稀缺的非成瘾阿片类镇痛药，手术镇痛和慢性肾病适应症处于 NDA 审批阶段，预计 2025 年获批上市，销售峰值有望达 37 亿元 [18][23] 克利加巴林：美洛加巴林的“Me - better”药物 - 我国 DPNP 患者众多，临床亟需治疗药物 [21] - 克利加巴林是首个无需滴定钙离子调节剂，填补国内 DPNP 临床空白，2024 年获批上市，预计国内收入峰值有望达 16 亿元 [21][24] 考格列汀：全球首款双周口服降糖药 - 考格列汀 2024 年获批上市，适应症为成人 2 型糖尿病患者的血糖控制，预计国内收入峰值有望达 5 亿元 [26] 创新管线充沛，潜力品种领跑全国 - DPP1 抑制剂 HSK31858 已进入 III 期临床阶段，为全球进度第二的 DPPI - 1 抑制剂，有望成为我国首个治疗支气管扩张的靶向药物，假设 2027 年获批上市 [30] - THR - β激动剂 HSK31679 预期 2025 年进入 III 期临床，为国内进度第二的 THF - β抑制剂，假设 2028 年获批上市 [30] - 公司自主搭建 PROTAC 技术平台，已有三款药物进入临床阶段，旨在开发高选择性的口服蛋白降解药物，是潜在的“First - in - class”药物 [60]