报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至 6.6 港元 [2][7] 报告的核心观点 - 2H24 收入同比增速恢复至双位数，但经调整净利率环比有所收窄 2024 年收入同比+2.9%至人民币 48.1 亿元，毛利率同比下滑 0.6pcts 至 31.7%，三大期间费用率同比下滑 14pcts，带动经调整净利同比扭亏为盈至人民币 1.6 亿元，实现经营性现金流首次正流入 2H24 收入同比+11%，扭转下滑趋势，但经调整净利率环比下降 1.8pcts 至 2.5% [7] - 预计 2025 年实现收入低双位数增长，但利润率提升或相对有限 C 端对收入的拖累基本消除，F 端收入稳健增长，B 端短期可维持较高增速 考虑到 2024 年期间费用大幅削减以及对养老、AI 等项目的前瞻性投入，2025 年利润率提升空间相对有限 [7] - 集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察 平安集团对公司持股比例上升至 53.7%并实现并表，公司预计未来与集团协同将进一步加强，但此前与集团业务已有较深度协同，此次并表能带来的额外业务增量有待观察 [7] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.8 亿、62.53 亿、72.11 亿元，同比变动分别为 -24.7%、2.9%、14.0%、14.1%、15.3% [3][8] - 归母净利润/（亏损）分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.69 亿、2.51 亿、3.64 亿元 [3][8] 现金流量表 - 经营活动所得现金流量净额 2023 年为 -2.83 亿元，2024 年为 0.99 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 1.56 亿、2.5 亿、3.83 亿元 [8] - 投资活动所用现金流量净额 2023 年为 -14.86 亿元，2024 年为 1.15 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 41.05 亿、2.18 亿、2.28 亿元 [8] - 融资活动所得现金流量净额 2023 年为 -0.67 亿元，2024 年为 -0.38 亿元，2025 年预计为 -44.72 亿元 [8] 资产负债表 - 流动资产总额 2023 - 2027 年分别为 133.27 亿、134.02 亿、95.53 亿、101.09 亿、109.45 亿元 [8] - 非流动资产总值 2023 - 2027 年分别为 31.93 亿、33.77 亿、31.93 亿、30.42 亿、29.13 亿元 [8] - 权益总额 2023 - 2027 年分别为 132.67 亿、35.8 亿、37.67 亿、40.47 亿、44.52 亿元 [8] 主要财务比率 - 每股盈利（摊薄）2023 - 2027 年分别为 -0.3 元、0.1 元、0.1 元、0.1 元、0.2 元 [8] - 每股收入 2023 - 2027 年分别为 4.3 元、4.0 元、2.4 元、2.7 元、3.2 元 [8] - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 32.3%、31.7%、31.5%、31.3%、31.1% [3][8] - 归母净利率 2023 - 2027 年分别为 -6.9%、1.7%、3.1%、4.0%、5.1% [8] 行业估值对比 港股互联网医疗企业估值表 |代码|公司名称|股价(港币)|市值(港币百万)|过去 1 个月股价变动（%）|年初至今股价变动（%）|12 个月滚动远期市销率（现值）|12 个月滚动远期市销率（3 年均值）|12 个月滚动远期市销率（2025E）|12 个月滚动远期市销率（2026E）|12 个月滚动远期市销率（2027E）|收入同比变动（2025E）|收入同比变动（2026E）|收入同比变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6618 HK|京东健康|33.40|106,869|4.2|18.4|1.5|2.0|1.5|1.3|1.2|13%|12%|12%| |241 HK|阿里健康|5.27|84,809|33.0|57.1|2.4|1.8|2.4|2.1|2.0|11%|11%|7%| |1833 HK|平安好医生|7.72|16,686|24.6|22.4|3.0|2.5|3.0|2.7|2.5|7%|10%|11%| |9886 HK|叮当健康|5.54|7,425|66.3|(17.1)|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |6086 HK|方舟健客|0.50|660|4.2|4.2|NA|1.0|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |市值加权平均| - | - | - | - | - | - | - |1.9|1.7|1.6| - | - | - | [12] 情景假设 乐观情景 - 目标价 9.0 港元，概率 20% 支持互联网医疗的政策密集出台，线下医疗资源合作好于预期，医保接入快于预期 [18][21] 悲观情景 - 目标价 5.0 港元，概率 20% 互联网医疗监管进一步趋严，线下医疗资源开拓竞争激烈、发展不如预期，医保接入慢于预期 [18][20]