报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台，截至1H2024，在役装机容量1330万千瓦，水电装机占比77%，广西水电装机占广西统调水电装机三分之二 [7][12] - 广西水电电价相对稳定，来水显著修复支撑枯期电量，除龙滩水电站部分电量外送，其他水电机组电量就地消纳，红水河电站采取批复电价 [7][28] - 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔建设进度有望提速，龙滩二期8 - 9号机有望2025年内投产，八渡力争“十四五”开工，松塔可研阶段勘察设计完成近70% [7][35] - ROE水平比肩大水电，充沛现金流支撑高比例分红，2017 - 2023年ROE平均值13.70%，2017 - 3Q2024平均净现比2.26，承诺2024年股利支付率不低于70% [7] - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元，归母净利润23.23/26.49/28.16亿元，对应PE分别为21.00/18.42/17.33倍 [7][55] 各部分总结 大唐旗下水电上市平台，广西区内水电龙头 - 公司是大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台，现为广西红水河流域梯级电站主要运营主体，成立于1992年，2000年上市 [10][12] - 自建与资产重组并行，截至1H2024，在役装机容量1330万千瓦，水电装机1024万千瓦，占比77%，广西水电装机占广西统调水电装机三分之二 [12] - 控股股东为大唐集团，持股51.55%，实际控制人为国务院国资委，股权结构集中，长江电力近两年来持续增持 [13] - 2023年红水河流域来水偏枯，公司发电量和利润下滑，2024年来水修复，发电量同比增加27.77%，水电发电量同比增加44.94%，预计归母净利润同比增长82.90% - 91.06% [16] - 水电为业绩贡献主体，2019 - 1H2024水电业务收入平均占比74%，利润总额平均占比101.17%，新能源板块装机容量增长，2023年贡献利润总额4亿元 [21] 红水河梯级电站运营主体，ROE水平比肩大水电 来水修复提升业绩预期，新增风电有望贡献利润增量 - 公司控股管理南盘江红水河规划十级电站中的六座，合计装机容量占红水河流域总装机的74%，占广西水电装机总量的55.25%，占公司水电总装机的83% [24] - 大部分水电电量就地消纳，电价水平相对稳定，除龙滩部分电量外送，其他水电机组电量就地消纳，红水河电站采取批复电价 [28] - 上游电站蓄水良好，红水河来水持续改善，2025年1 - 2月龙滩入库流量同比增加92%，预计一季度水电发电量有较好表现 [29] - 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔进度有望提速，龙滩二期8 - 9号机有望2025年投产，八渡力争“十四五”开工，松塔可研阶段勘察设计完成近70% [35] - 新能源年增量不低于百万千瓦，区内风电资源较优，预计2024 - 2025年平均新增风电装机100万千瓦，公司存量广西风电项目发电小时数高于广西和全国平均 [36] ROE水平比肩大水电标的，充裕现金流支撑高比例分红 - 收购龙滩抬升ROE中枢，ROE水平比肩水电龙头，2015年收购龙滩使ROE中枢显著抬升，2017 - 2023年平均ROE仅次于长江电力 [39] - 经营现金流充沛，盈利质量较高，近年来经营现金流净额多在40 - 60亿之间波动，2017 - 3Q2024平均净现比为2.26 [42] - 充沛现金流支持高分红，股息率高于行业平均，2017 - 2023年平均现金分红比例为91.38%，承诺2024年股利支付率不低于70% [44] - 融资成本稳步下降，债务融资仍有空间，截至2024年三季度末资产负债率50.19%，1H2024综合融资成本率降至2.6%，前三季度财务费用率低至5.58% [47] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 水电板块：预计2025、2026年水电利用小时同比增长5%、1%，上网电价保持相对稳定，2024/2025/2026年实现收入68.91/72.52/73.13亿元，毛利率分别为56.24%/58.15%/58.44% [49] - 火电板块：预计2025年火电上网电量略有下降，上网电价同比下降，毛利率降低，到厂标煤单价2024/2025/2026年同比 - 6.4%/-8.7%/持平，2024/2025/2026年实现收入10.88/10.65/10.96亿元，毛利率分别为 - 8.22%/-21.61%/-18.14% [50] - 新能源板块：假设2024/2025/2026年风电新增装机为100/100/80万千瓦，光伏新增装机为30/10/10万千瓦，新能源市场交易电价逐年下降，毛利率降低，风电业务2024/2025/2026年实现收入9.97/23.27/30.61亿元，毛利率分别为46.00%/34.15%/32.50%，光伏发电业务2024/2025/2026年实现收入4.00/3.77/4.12亿元，毛利率为54.18%/46.38%/46.34% [52] - 预计公司2024/2025/2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元，同比增速 + 18.36%/+17.17%/+7.68%，毛利率分别为47.32%/44.79%/44.12%；预计实现归母净利润23.23/26.49/28.16亿元，同比增速89.48%/14.03%/6.32% [55] 投资建议 - 选取长江电力、华能水电等为可比公司，以2025年3月12日收盘价与股本为基准，公司2024/2025/2026年PE分别为21.00/18.42/17.33倍，考虑股息率及分红水平高于同业平均，首次覆盖，给予“增持”评级 [56]