报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [1][4][77] 报告的核心观点 - 山煤国际起家于煤、专注于煤，盈利能力向好且成本优势突出，战略深耕煤炭生产业务并辅以煤炭贸易业务，未来煤炭供需将达平衡，煤价有望止跌企稳，预计2024 - 2026年公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元，对应EPS分别为1.40/1.57/1.73元/股，给予2025年对应目标价14.13元/股 [2][3][4][70][72][77] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 山煤国际以贸易起家，山煤集团持股57.91%，实际控制人为山西省国资委，前身是中油吉林化建工程股份有限公司，2016年走出困境，2020年山煤集团成焦煤集团全资子公司 [2][8] - 公司构建产运销贸协同发展模式，向能源供应综合服务商转变，专注煤炭生产和贸易业务，煤炭生产业务产品为自产煤及洗精煤，贸易业务产品多样，且建立了完善的运销体系 [11] 公司运营 - 受市场和监管影响业绩有下滑但处历史较高水平，2021 - 2022年业绩亮眼，2023 - 2024年下滑，2024年前三季度营收219.65亿元、归母净利润20.82亿元；公司聚焦主业精细化管理，毛利率居同行前列，2024前三季度毛利76.15亿元、毛利率34.67%；盈利能力提升使公司摆脱历史包袱，2024年因资源接续增加长期借款 [13][15][17] - 公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，成本费用率有竞争优势；推进矿井建设和洗选提能改造，吨煤营业成本增幅缓慢；加强资金回笼，提升使用效率，应收票据及账款缩减，合理利用应付账款 [22][25][30] - 公司现金流量充足，高分红可期，2024前三季度经营现金流净额35.92亿元、货币资金92.75亿元，拟2024 - 2026年现金分红比例不少于60%；估值位于历史偏低位置，股息优于沪深300指数，2025年2月24日PE（TTM）8.99倍 [31][32][34] 公司业务 - 公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，有在产矿井14座，核定产能3710万吨/年；煤炭产销量较稳定、产销率较高，2024年前三季度原煤产量2450.3万吨、自产煤销量1882.08万吨；生产业务毛利率高、盈利能力强，2023年毛利140.06亿元、毛利率58.85%；吨煤销售成本上涨但毛利较高，动力煤和冶金煤毛利率均超50%；动力煤长协保供、冶金煤以质论价，稳定盈利预期 [37][41][45] - 贸易煤销量平稳，毛利率从2018年的1.94%提升至2023年的4.34%；坚持配煤增效战略，促进销贸运进高效联动，2024上半年进口量536.24万吨、同比增27.91%，形成完善业务体系追求高质量发展 [50][51][53] 未来展望 - 2024年我国煤炭产量47.6亿吨、同比增1.06%，增速降低，煤炭企业扩张意愿不强，库存高企、煤价下跌等将倒逼企业稳定产量；2024年我国煤及褐煤进口量5.43亿吨、同比增14.39%，印尼政策收紧、内贸煤下跌使进口量有望收缩 [54][58][59] - 电煤需求方面，火电仍起中流砥柱作用，经济复苏用电量提升将支撑煤价；非电煤需求方面，受房地产基建拖累需求疲软，但政策支持和地缘政治缓和有望提升需求，如房地产市场止跌回稳、基建投资增加、海外重建需求等 [62][63][64] - 煤炭供需达到新平衡后，煤价有望企稳反弹，截至2025年2月28日，秦皇岛山西产动力末煤平仓价690元/吨 [66][68] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年原煤产量为3400万吨、3500万吨、3500万吨；动力煤销量为2031.7万吨、2118.19万吨、2119.68万吨，冶金煤销量为812.94万吨、837.34万吨、846.53万吨，贸易煤销售分别为1728.29万吨、1746.41万吨、1737.35万吨；动力煤均价为431.76元/吨、466.31元/吨、503.61元/吨，冶金煤均价为936.06元/吨、982.86元/吨、1032元/吨，贸易煤均价为643.94元/吨、676.14元吨、709.94元/吨；其他业务预计2024 - 2026年收入分别为6.42亿元、6.02亿元、6.35亿元；预计2024 - 2026年公司营业收入分别为281.53亿元、305.17亿元、323.80亿元 [70][72] - 截至2025年3月7日，公司PE（TTM）8.74X，位于近10年的33%分位数，预测2025年PE为6.03X，低于行业7.52X的平均水平；预计2024 - 2026年公司归母净利润为27.72亿元、31.11亿元、34.21亿元，对应EPS分别为1.40元/股、1.57元/股、1.73元/股；给予公司2025年对应目标价14.13元/股，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [76][77]