报告公司投资评级 - 首次覆盖江南化工，给予“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 江南化工是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高，民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增，公司规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振 [6] - 预测公司2024 - 26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26%，2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE 20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台 - 江南化工前身是宁国江南化工厂，现为兵器工业集团北方特种能源集团控股的“双核驱动”上市公司，工业炸药总产能及新疆区域产能行业第一，兵器集团有优质民爆资产将注入，有望受益新疆煤炭需求及行业趋势实现成长 [21] - 公司通过三次重大并购扩张，实现民爆+新能源双主业运营，目前工业炸药产能近80万吨，新疆区域产能20.75万吨，国内业务覆盖多地，国际化业务辐射多国 [22][26][27] - 兵器工业集团赋能，紫金矿业入主二股东，二者合计持股比例分别为38.93%、21.81%，紫金矿业有望增加与公司业务协同 [29] - 公司业绩阶梯式增长，费用率持续优化，2024年前三季度营收66.99亿元，同比+3%，归母净利润7.50亿元，同比+7%，民爆业务是主要利润来源，毛利率与净利率有所修复，费用率中枢下移 [32][34][36] 民爆格局向好，关注西部及一带一路区域 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，受严格许可证制度管控，呈现“划地为王”特征，我国民爆企业生产总值及利润总额中枢持续抬升 [40][43][44][48] - “十四五”政策推动行业供给侧改革，安全化、智能化、集中化、一体化是发展方向，兼并重组进入下半场但前10名仍有提升空间，爆破服务是主要增量空间，产品结构上工业雷管已达标，混装炸药仍可提升 [51][53][57][71] - 煤炭、金属和非金属矿山开采业是工业炸药主要使用领域，工业炸药产量随下游景气度波动，未来区域分化将加剧，重点关注新疆、西藏及一带一路市场 [75][77] - 新疆成为煤炭主要增量区域，民爆需求受益，煤炭成本优势显著，产量高速增长，在疆煤外运、煤化工、疆电外送需求带动下有望维持高增 [80][82][83][87] - “一带一路”矿产资源丰富，为民爆企业提供广阔国际舞台和发展动力 [93] - 硝酸铵是工业炸药主要成本来源，价格与民爆企业利润率成反比，其供需宽松，价格随原材料波动，煤价带动其高位回落，民爆利润有望维持 [95][97][100] 规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振 - 公司工业炸药产能近80万吨，位列国内第一，近年收购多项资产，十四五末兵器集团民爆资产将全部注入，奥信化工及庆华民爆有望于25年并入体内 [101][105][106] - 新疆区域优势显著，公司产能布局领先，该区域利润率高，有望跟随疆煤市场增长 [26][27][80] - 公司拥有双一级资质，混装比例较高，爆破服务收入增长，矿服模式有望持续成长 [26][28][40] - 公司海外产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路”市场打开远期空间 [27][28][42] 盈利预测与估值 - 预测公司2024 - 26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26% [6][7] - 公司2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE 20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元 [6][7]