报告公司投资评级 - 首次覆盖神农集团，给予“增持”评级 [1][5][104] 报告的核心观点 - 神农集团是云南省地方猪肉龙头，低成本低负债是扩张最大优势，生猪养殖格局趋稳，盈利能力与成本控制为核心，预计2024 - 2026年营收为54.66/72.39/95.55亿元，归母净利润为6.7/8.3/15.1亿元，对应PE分别22/18/10倍，凭借成本优势与稳健扩张策略有望进一步成长 [5] 各部分总结 云南地方猪肉龙头 - 神农集团成立于1999年，是农业产业化国家重点龙头企业，2023年营收38.73亿元，生猪销售152.04万头，屠宰176.58万头，集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品深加工为一体，业务覆盖云南、广西、广东等地区 [5][10] - 公司实际控制人为何祖训、何乔关，一致行动人包括云南正道投资发展合伙企业等，截至2024年11月11日，合计控制86.54%股权，股权结构集中稳定 [15] - 生猪养殖是最大业务板块，2023年营收占比53.84%，2018 - 2023年生猪出栏量CAGR为47%，饲料主要内供，2021 - 2023年产量分别为47.51/52.98/65.01万吨，屠宰业务含代宰与自营，2021 - 2023年屠宰量分别为130.57/144.45/176.56万头 [23] - 公司营业收入稳步提升，2017 - 2023年CAGR为24.53%，营业利润受“猪周期”影响，2024年Q3归母净利润转正，为4.8亿元，同比增速达321.2%，主要营收来自云南，但省内收入占比呈下降趋势，三大费用整体下降，2024年Q3三费占比为8.77% [28][33] - 公司立足云南，积极拓展两广养殖业务，2024年预计两广地区母猪存栏达4.05万头，生猪出栏80万头，相较2023年提升220%，且两广成本控制更优，完工成本可在云南基础上再降0.5 - 1.00元/千克 [35] 低成本，轻负债，稳健拓展向未来 - 2025年1月能繁母猪存栏12.3万头，预计每年增约4万头，2025年有望达16万头，支撑全年320 - 350万头生猪出栏预期，2018 - 2024年生猪出栏CAGR达47%，2024年出栏227.15万头，同比增49.40% [42] - 采用“自繁自养”与“公司 + 家庭农场”混合养殖模式，预计未来代养比例扩至70% - 80%，云南地理隔离带提升防疫水平 [46] - 2024年完全成本13.9元/公斤，Q4降至13.7元/公斤，目标2025年降至13元/公斤以内，近期饲料原料玉米成本走低，公司加强供应链管理并开展期货套期保值业务 [51] - 引入PIC五元杂交配套系，2025年1月PSY达29头，断奶仔猪成本低至305元/头 [57] - 引入PIC千分选址法科学选址，发挥云南区位优势，采用美式工业化养殖模式，配备先进猪舍管理和自动化环境控制系统，建立严格检疫管理系统，2024年计划实现80%蓝耳双阴猪场比例 [59][62][63] - “公司 + 家庭农场”模式占比约65%，未来目标70% - 80%，该模式减轻资金负担，公司现金流自由，2021 - 2023年现金比率与流动比率均高于行业平均 [69] - 公司稳健扩张，严控40%资产负债率，2024年Q3为27.72%，远低于行业平均 [74] - 饲料业务提供研发投入，2023年推出“神农芯”产品，产能扩充后主要内供 [75] - 屠宰产能充沛，设计产能250万头，2023年云南澄江食品加工厂投产，进军食品深加工，聚焦低温速冻肉肠等产品，销售覆盖云南、贵州、川渝等市场 [81] 猪周期波动简析 - 本轮“猪周期”从2023年7月开始，截至2024年11月超1年，周期缩短，亏损期拉长，截至2024年4月累计亏损10个月 [84] - 能繁母猪过剩产能去化，2023年1月至2024年4月存栏量持续环比下降，累计降幅达10.14%，生猪养殖重回盈利区间 [89] - 行业集中度上升趋稳，2024年CR20达30.72%，前20家企业出栏量同比增速由2021年的78.09%降至2024年的7.41%，转而关注企业盈利能力与成本控制能力 [94] 盈利预测与投资建议 - 预测2025年完全成本13元/公斤，2026年12.8元/公斤，2025、2026年出栏量分别为335、435万头，2024 - 2026年生猪板块预计贡献6.44、7.79、16.17亿元利润 [101] - 预计公司2024 - 2026年营收为54.66/72.39/95.55亿元，归母净利润为6.7/8.3/15.1亿元，对应PE分别22/18/10倍 [104]