报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”投资评级 [3][7][83] 报告的核心观点 - 华润三九入主，天士力承接华润创新中药发展主体角色，迈入新发展阶段 [7] - 以创新为核心，现有产品二次开发顺利，新适应症拓展天花板 [7] - 研发管线丰富，即将进入收获期 [7] - 看好公司进入华润体系后经营效率和盈利能力的提升潜力，预计 2025 - 2026 年公司将实现归母净利润 11.6/13.5/15.2 亿元，同比增长 21.0%/17.1%/12.3%，对应 PE 为 20/17/15 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 启动股权混改，成为华润创新中药承接者 - 2024 年 8 月天士力公告控股股东拟转让股份，转让完成后华润三九将持股 28%成为控股股东，天士力将成为华润中药产业链中创新中药的核心承接者 [12] - 2021 年起公司聚焦医药工业，医药工业收入由 2019 年 62.2 亿元增长至 2024 年 75.7 亿元，盈利能力提升趋势明显 [12] - 转让天士营销使公司应收账款周转率改善，资产周转率提升，资产负债率降至 2024 年的 19.1%，资产结构持续优化 [16][17] 上市产品：二次开发结硕果，新适应症拓展带来增量 - 2024 年医药工业收入 75.74 亿元，同比增长 2.06%，现代中药收入 60.24 亿元，同比增长 0.88%，占工业收入比重达 79.54%，心脑血管产品收入 55.93 亿元，同比增长 4.23%，占工业收入比例为 73.8% [20] - 公司在现代中药、生物药和化学制药领域构建丰富产品矩阵，现有产品二次开发取得成效，如复方丹参滴丸获批糖网适应症，芪参益气滴丸和养血清脑丸新适应症完成临床Ⅱ期入组，普佑克脑梗适应症处于 NDA 阶段 [23][26] 现代中药：以心脑血管为核心，打造行业第一品牌 - 公司以复方丹参滴丸为核心构建“1 + N”心脑血管现代中药用药体系，截至 2024 年底拥有 12 个独家中成药品种上市，17 款处于临床Ⅱ、Ⅲ期阶段的现代中药研发管线 [28] - 复方丹参滴丸 2023 年市占率为 6.20%，销售额突破 31 亿元，集采后销量连续增长，日均服用费用低，糖网适应症获批可拓展空间巨大，海外注册处于临床Ⅲ期阶段 [32][35][40] - 养血清脑颗粒（丸）连续多年排名头疼/偏头痛中成药市场份额第一，正推动新增阿尔兹海默病适应症临床研究，已完成临床Ⅱ期入组 [42][46] - 芪参益气滴丸销售额稳步增长，新增慢性心力衰竭和糖尿病肾脏疾病适应症已完成临床Ⅱ期患者入组，有望拓展至消化代谢领域 [50][54] - 注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸纳入医保目录后实现以价换量，销售数量稳步提升，近几年多款创新中药获批上市，补充产品线 [57] 生物药：普佑克转入医保常规目录，新增脑梗适应症稳步推进 - 生物药板块以天士力生物为核心，核心产品为普佑克，受医保降价等因素影响业务销售收入下降，天士力生物减亏效果逐步体现 [58] - 普佑克 2023 年转入医保常规乙类目录，价格预期稳定，脑梗适应症处于 NDA 阶段，急性轻型缺血性脑卒中研究已完成全部病例入组 [60][63] 化学药：存量品种集采出清，仿创结合新品种陆续上市 - 化学药业务以天士力帝益药业为核心，受集采降价等因素影响营收及净利润下降，2024 年化学药制剂销售收入恢复性增长，原料药销售收入下降 [65] - 存量大品种基本实现集采风险出清，截至 2024 年底布局 65 款产品，化药创新药取得积极进展，17 个品种过评/视同过评 [68] 研发管线：布局广泛，即将迎来收获期 - 公司通过“四位一体”研发模式构建研发管线，截至 2024 年底推进 98 款在研药品，包括 33 款 1 类创新药，27 款处于临床阶段，2024 年研发投入 8.30 亿元，研发费用率达 9.77% [69] - 心脑血管领域布局 15 款在研药物，覆盖疾病全生命周期，2023 年天士力心脑血管销售额增长至 52.5 亿元 [72][74] - 消化代谢领域布局 20 款药物管线，聚焦糖尿病及并发症治疗，联合布局 NASH、糖尿病等大适应症 [77] - 肿瘤领域围绕肿瘤免疫和靶向治疗布局前沿管线，截至 2024 年末有在研管线 16 项，还与 SonaCare 合作推广技术 [80] - 中枢神经系统现有产品覆盖脑供血不足等疾病领域，芍麻止痉颗粒获批上市填补空白，多款产品处于临床开发阶段 [81] 盈利预测与估值 - 看好天士力未来收入和盈利持续提升，预计 2025 - 2027 年公司将实现营业收入 91.1/97.4/103.3 亿元，同比增长 7.2%/6.9%/6.1%，归母净利润 11.6/13.5/15.2 亿元，同比增长 21.0%/17.1%/12.3%，对应 PE 为 20/17/15 倍 [83]