报告公司投资评级 - 首次覆盖给予布鲁可“买入”评级 [1][6][102] 报告的核心观点 - 布鲁可是国内拼搭角色玩具龙头，拼搭角色类产品占收入超 90%，依靠丰富 IP 矩阵建立全年龄段产品矩阵，2024H1 收入快速增长，经调整后净利润和利润率上升 [6] - 行业前景广阔，拼搭角色类细分市场快速成长，布鲁可市场份额全球第三、中国第一，伴随国内玩具消费人群及 IP 玩具受众扩张，本土企业成熟，中国拼搭角色类玩具市场有望快速成长 [6] - 公司 IP 资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势显著，在 IP 矩阵扩充、全年龄段产品覆盖、渠道拓展下，业绩有望保持较高速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2014 年前身葡萄科技成立，涉足儿童早教机等领域，2016 年转型积木业务并更名布鲁可，2019 年进军拼搭角色类玩具市场，2022 年推出相关玩具和自有 IP，收入业绩高增 [14][15] - 股权结构：截至 2025 年 1 月 9 日，创始人朱伟松间接持股 48.7%，股权占比较高，股权激励平台持有 8.7%股权，绑定核心员工利益；高管行业经验丰富，在任时间长 [18][20] - 财务情况：2021 - 2024H1 收入持续高增，2024H1 达 10.46 亿元（同比 +237.6%）；2023 年起经调利润扭亏，2024H1 经调净利润 2.92 亿元；毛利率由 2021 年的 37.4%提至 2024H1 的 52.9%，期间费用率受益于收入规模扩张下降；营运能力提升，现金流改善 [26][29][31] 玩具行业 - 全球市场：以 GMV 计算，2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元（CAGR 为 +5.2%），预计 2028 年将达 9937 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 +5.1%），IP 衍生品带动市场扩容 [33] - 中国市场：2019 - 2023 年规模从 845 亿元升至 1049 亿元（CAGR 为 5.6%），市占率从 13.4%提至 13.6%，预计 2028 年规模达 1655 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5%），市占率提至 16.7%；2023 年 IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；角色类和拼搭类玩具市场规模 2019 - 2023 年 CAGR 均为 12.7%，预计 2028 年分别达 640 亿元 [36][41][42] - 角色拼搭类玩具：积木玩具应用场景多样、受众广泛、价值属性多元；国内积木品牌历经代工、国产品牌崛起、出海扩张三阶段；中国拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年规模从 12 亿元升至 58 亿元（CAGR 为 49.6%），预计 2028 年达 325 亿元（CAGR 为 41.3%），布鲁可市场份额全球第三、中国第一 [46][48][53] 核心优势 - IP&产品：拥有两大自有 IP 和约 50 个热门 IP 授权；拼搭角色类玩具快速增长，2024H1 收入 10.23 亿元（+323.8%），毛利率 53.3%；截至 2024 年 6 月 30 日有 431 个在售 SKU，产品从概念探索到量产周期 6 - 7 个月，计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和 800 款 SKU；产品主流价格带 9.9 - 399 元，头部 IP 产品价格带下探；奥特曼为核心 IP，2024H1 收入 6.01 亿元（+195%），2024H2 新推多个 IP，IP 矩阵多元化；核心 IP 运营优异，续签风险小 [61][62][72] - 渠道&运营：以线下销售为主，2021 - 2024H1 线下渠道收入占比从 45.7%提至 92.9%，经销商超 500 家，按年销售额 1% - 2%返利；线上布局电商平台和自营微信小程序，小程序有多样玩法，注册会员约 200 万，约 80%会员至少购买一件产品；在小红书等渠道进行内容营销 [80][82][83] - 供应链：拼搭角色类玩具生产含五个环节，多个环节有专利布局；有 6 家专业合作工厂，计划 2026 年底建成自有规模化工厂，设计产能每月约 900 万件；拼搭结构及关键关节标准化生产，规模效应显著 [91][92][97] 盈利预测 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 21.19/31.96/42.28 亿元，同比增长 141.7%/50.8%/32.3%；毛利率为 53.3%/54.1%/54.5%，归母净利润为 1.86/8.36/11.80 亿元，同比扭亏/+349.7%/+41.2% [97] - 相对估值：选取泡泡玛特等作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为 34.3 倍，高于公司 2025 年 32.3 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 [102]