报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，随着中硼硅模制瓶逐步放量，收入和利润有望迎来较好增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 药用玻璃龙头，业绩稳健增长 - 山东药玻深耕药玻领域多年，是全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产商之一，能为制药企业全套提供“瓶 + 塞 + 盖”药包材服务，产品多元化，包括玻璃和橡塑产品 [15][17] - 实控人为沂源县财政局，旗下有8家全资控股子公司，上市后连续三次增发扩张产能，分别用于药用玻璃窑炉节能技术改造、中硼硅管制瓶扩产、一级耐水药用玻璃瓶项目及预灌封注射器扩产改造等 [21][23] - 2013 - 2023年公司营业收入CAGR为12.4%，归母净利CAGR为20.3%，2023、2024前三季业绩增长较快主因中硼硅模制瓶放量加速及原材料成本下行，模制瓶和棕色瓶贡献主要营收和毛利，资产负债率低位，盈利能力逐年提升 [25][27][30] “一致性评价 + 集采”有望致中硼硅需求高增 - 中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本方面优势诸多，是国际主流，但国内中硼硅玻璃管生产技术有待提高，主要依赖外企供应 [38][41] - 药用玻璃行业市场规模稳健增长，预计2026年达442.3亿元，2023 - 2026年复合增长率为8.5%，国内中硼硅药用玻璃渗透率有较大提升空间，预计2030年前30% - 40%的药用玻璃将升级为中硼硅玻璃 [44][49] - 一致性评价要求仿制药包材不低于原研药，通过一致性评价的药品优先参与集采，“一致性评价 + 集采”政策推动中硼硅药用玻璃需求高速增长，预计其市场规模将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023 - 2026年复合增长率为29.9% [50][52][58] - 医药原辅料包材关联审批制度推动行业集中度提升，利好龙头企业，药企倾向与头部药用包材企业建立长期稳定合作关系 [60] 龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 - 公司是模制瓶龙头，国内市场占有率达80%以上，积极布局中硼硅模制瓶，模制瓶盈利能力强，中硼硅扩产贡献弹性，过评包材数量领先同行，具有先发优势和渠道壁垒 [64][65][70] - 中硼硅玻璃管生产难度大、定价高，挤压下游制瓶环节利润，公司自产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，随着拉管技术进步、良率提升，管制瓶毛利率有望大幅上升 [76][79] - 预灌封注射器具有高附加值，下游需求潜力足，包括疫苗、医美和生物制剂领域，公司产能扩增计划有望成为业绩催化剂，且已形成稳定销售渠道和客户群体 [80][85][91] - 纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率影响显著，中硼硅模制瓶单位纯碱消耗量仅为钠钙模制瓶的1/10，测算纯碱价格每下降200元/吨，公司模制瓶的毛利率可提升0.64pct [92][93] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年模制瓶收入分别为27.3、32.6、36.9亿元，棕色瓶收入分别为13.4、15.5、17.8亿元，管制瓶收入分别为2.2、2.3、2.4亿元，总体收入为57.9、65.5、72.5亿元 [98] - 预计2024 - 2026年公司总体毛利率为30.1%、31.3%、31.9%，实现归母净利润10.22、12.37、14.24亿元，同比+31.8%、+21.0%、+15.2% [99] - 公司作为国内药玻行业龙头，中硼硅产能有望扩充驱动增长，预计2024 - 2026年EPS分别为1.54、1.86、2.15元/股，对应当前股价PE为15.3、12.6、11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级 [102]