报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|912|709|28.6%|792|842|-6.0%|953| |毛利润|541|342|58.1%|362|409|-11.6%|439| |毛利率|59.3%|48.2%|11.1ppt|45.7%|48.6%|-2.9ppt|46.0%| |归母净利润|239|64|NA|180|190|-5.3%|361| |归母净利率|26.2%|9.0%|17.2ppt|22.7%|22.5%|0.2ppt|37.8%| [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，基因与蛋白业务协同效应凸显，公司推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出已进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务收入增长10 - 15%，毛利率持平或微降但保持在50%以上；CDMO业务本身收入增长15 - 20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；百斯杰人民币计价收入增长20 - 25%，毛利率提升至45%左右 [6] SOTP估值模型 |业务板块|估值方法|目标倍数（2025E）|目标估值（百万美元）|公司持股比例|归属公司的目标估值（百万美元）|占公司整体目标估值比重| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |生命科学服务|P/E|15.0x|1,374|100%|1,374|16%| |生物药CDMO（除合作收入）| P/S|3.0x|308|70%|217|2%| |礼新合作分成|rNPV|NA|829|70%|583|7%| |工业生物合成产品| P/S|6.0x|402|83%|332|4%| |细胞治疗|rNPV|NA|13,223|48%|6,289|72%| [7] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|560|594|912|792|953| |主营业务成本|(290)|(322)|(371)|(430)|(514)| |毛利|271|272|541|362|439| |销售及管理费用|(187)|(202)|(201)|(225)|(262)| |研发费用|(53)|(54)|(51)|(59)|(71)| |其他经营净收入/费用|(6)|(3)|(23)|(20)|(24)| |经营利润|25|13|267|57|83| |财务成本净额|(6)|(8)|(30)|(30)|(30)| |应占联营公司利润及亏损|(1)|(39)|(26)|62|150| |其他非经营净收入/费用|(367)|2,893|41|110|207| |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |税费|(6)|(3)|(13)|(20)|(49)| |非控股权益|260|107|0|0|0| |净利润|(95)|2,962|239|180|361| [13] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,446|132|263|551|1,002| |应收账款及票据|217|116|114|99|119| |存货|53|31|69|80|96| |其他流动资产|636|556|556|556|556| |总流动资产|2,353|835|1,002|1,285|1,773| |物业、厂房及设备|608|518|1,070|1,040|1,017| |无形资产|122|79|79|79|79| |合资企业/联营公司投资|15|3,668|3,668|3,668|3,668| |其他长期资产|289|179|179|179|179| |总长期资产|1,034|4,443|4,995|4,965|4,943| |总资产|3,387|5,278|5,998|6,251|6,715| |应付账款|313|155|457|530|634| |其他短期负债|181|152|100|100|100| |总流动负债|495|307|557|630|734| |长期贷款|287|17|261|261|261| |其他长期负债|561|630|617|617|617| |总长期负债|848|648|878|878|878| |总负债|1,343|955|1,435|1,508|1,612| |股本|2|2|2|2|2| |储备及其他资本项目|1,389|4,319|4,558|4,738|5,098| |股东权益|1,391|4,321|4,560|4,740|5,101| |非控股权益|653|2|2|2|2| |总权益|2,044|4,323|4,562|4,742|5,103| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |折旧及摊销|59|75|89|102|99| |营运资本变动|(116)|198|(36)|4|(36)| |利息调整|0|0|0|0|0| |税费|(5)|(23)|(13)|(20)|(49)| |其他经营活动现金流|(393)|(3)|331|103|134| |经营活动现金流|(805)|3,105|624|388|557| |资本开支|(146)|21|(642)|(71)|(76)| |投资活动|(11)|(3,652)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(200)|2,175|0|0|0| |投资活动现金流|(358)|(1,456)|(642)|(71)|(76)| |负债净变动|26|(245)|176|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|1,042|312|(26)|(30)|(30)| |融资活动现金流|1,068|67|149|(30)|(30)| |汇率收益/损失|(1)|(0)|0|0|0| |年初现金|1,024|1,446|132|263|551| |年末现金|1,446|132|263|551|1,002| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)
核心每股收益
全面摊薄每股收益
每股账面值|(0.045)
(0.043)
0.656|1.398
1.360
2.039|0.113
0.110
2.152|0.085
0.083
2.237|0.170
0.166
2.407| |利润率分析(%)
毛利率
EBITDA利润率
EBIT利润率
净利率|48.3
15.0
4.5
(17.0)|45.8
14.7
2.1
498.2|59.3
39.1
29.3
26.2|45.7
20.1
7.3
22.7|46.0
19.0
8.7
37.8| |盈利能力(%)
ROA
ROE
ROIC|(2.8)
(4.7)
(4.1)|56.1
68.5
68.2|4.0
5.2
5.0|2.9
3.8
3.6|5.4
7.1
6.7| |其他
流动比率
存货周转天数
应收账款周转天数
应付账款周转天数|4.8
67.2
141.6
394.6|2.7
35.2
71.4
175.9|1.8
68.0
45.7
449.6|2.0
68.0
45.7
449.6|2.4
68.0
45.7
449.6| [14][15]