报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近17%，集团归母净利润同比增长42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 市场表现 - 2025年3月11日收盘价为15.10港元，一年内最高/最低为18.40/8.37港元，总市值和流通市值均为24,228.80百万港元，资产负债率为33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 整体业绩 - 2024财年实现营收81.8亿美元，同比+3.7%，毛利润19.9亿美元，同比+3.5%，归母净利润3.9亿美元，同比+42.8%，集团资产收益率及股本回报率分别为5.8%/8.8%，为2021财年以来新高 [7] 制造业务 - 2024财年制造业务营收56.21亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达2.55亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至93%，为2021财年来新高，推动制造业务毛利率增至19.9%，同比+0.7pct [7] - 印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024财年同比+28.6%，占比达54% [7] - 运动/户外鞋为核心品类，2024财年营收占比53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024财年营收同比+24.2% [7] 零售业务 - 2024财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为34.2%，同比+0.5pct [7] - 除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万美元）|增长率（%）|营业成本（百万美元）|%销售收入|毛利（百万美元）|%销售收入|其他收入（百万美元）|%销售收入|销售费用（百万美元）|%销售收入|管理费用（百万美元）|%销售收入|研发费用（百万美元）|%销售收入|财务费用（百万美元）|%销售收入|息税前利润（EBIT，百万美元）|%销售收入|投资收益（百万美元）|%税前利润|除税前利润（百万美元）|利润率（%）|所得税（百万美元）|所得税率（%）|净利润(含少数股东损益，百万美元）|少数股东损益（百万美元）|归属于母公司的净利润（百万美元）|增长率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8182|3.7|6189|75.6|1993|24.4|123|1.5|838|10.2|553|6.8|0|0.0|63|0.8|635|7.8|78|13.7|572|7.0|147|25.8|425|32|392|42.8|4.8| |2025E|8674|6.0|6506|75.0|2169|25.0|153|1.8|889|10.3|572|6.6|173|2.0|3|0.0|714|8.2|71|9.9|711|8.2|156|22.0|555|54|501|27.7|5.8| |2026E|9131|5.3|6844|75.0|2287|25.1|181|2.0|931|10.2|594|6.5|183|2.0|-10|-0.1|789|8.6|74|9.3|800|8.8|168|21.0|632|61|571|13.9|6.2| |2027E|9541|4.5|7142|74.9|2400|25.2|199|2.1|954|10.0|592|6.2|191|2.0|-21|-0.2|815|8.5|0|0.0|835|8.8|167|20.0|668|65|604|5.8|6.3|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万美元）|应收款项（百万美元）|存货（百万美元）|其他流动资产（百万美元）|流动资产（百万美元）|权益性投资（百万美元）|固定资产（百万美元）|无形资产（百万美元）|非流动资产（百万美元）|资产总计（百万美元）|应付款项（百万美元）|短期借款（百万美元）|其他流动负债（百万美元）|流动负债（百万美元）|长期债务（百万美元）|其他长期负债（百万美元）|非流动负债（百万美元）|负债总计（百万美元）|归属母公司股东权益（百万美元）|少数股东权益（百万美元）|负债股东权益合计（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|757|1587|1336|165|3845|590|1579|739|3530|7375|500|358|912|1770|400|292|691|2461|4438|476|7375| |2025E|1126|1506|1383|165|4180|590|1585|826|3683|7864|506|258|940|1704|400|292|691|2395|4939|530|7864| |2026E|1399|1574|1436|165|4574|590|1598|920|3850|8425|513|158|962|1633|400|292|691|2324|5510|591|8425| |2027E|1686|1619|1468|165|4938|590|1655|1024|4072|9010|516|58|976|1550|400|292|691|2241|6113|656|9010|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万美元）|少数股东损益（百万美元）|营运资金变动（百万美元）|其他变动（百万美元）|经营活动现金流量净额（百万美元）|资本开支（百万美元）|投资（百万美元）|其他（百万美元）|投资活动现金流量净额（百万美元）|股权募资（百万美元）|债权募资（百万美元）|其他（百万美元）|筹资活动现金流量净额（百万美元）|现金净变动（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|392|32|0|112|537|0|0|59|59|0|0|631|631|0| |2025E|501|54|67|331|953|-480|-60|80|-460|0|-100|-24|-124|369| |2026E|571|61|-92|331|870|-500|-60|83|-477|0|-100|-21|-121|273| |2027E|604|65|-60|368|976|-520|-60|9|-571|0|-100|-18|-118|287|[8] 比率分析 |年份|每股收益（美元/股）|每股净资产（美元/股）|每股经营现金净流（美元/股）|每股股利（美元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|营业收入增长率（%）|EBIT增长率（%）|净利润增长率（%）|总资产增长率（%）|应收账款周转天数|存货周转天数|应付账款周转天数|固定资产周转天数|流动比率|速动比率|净负债/股东权益（%）|EBIT利息保障倍数|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.24|2.77|0.33|0.00|8.84|5.32|8.32|3.70|44.04|42.85|0.23|40.1|75.1|28.4|71.3|2.17|1.42|0.01|10.0|33.37| |2025E|0.31|3.08|0.59|0.00|10.14|6.37|9.09|6.01|12.38|27.66|6.62|39.6|75.2|27.8|65.7|2.45|1.64|-8.57|29.8|30.45| |2026E|0.36|3.43|0.54|0.00|10.36|6.77|9.37|5.27|10.55|13.90|7.13|39.1|74.2|26.8|62.7|2.80|1.92|-13.80|37.9|27.59| |2027E|0.38|3.81|0.61|0.00|9.87|6.70|9.02|4.49|3.17|5.78|6.95|38.9|73.2|25.9|61.4|3.19|2.24|-18.15|46.0|24.87|[8]