报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，下游需求端相对稳定，国内原奶供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13% [5] - 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升，26 - 27 年行业或出现一定供给缺口 [6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，随着原奶价格回升，表观利润和市值有望重估 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司营收分别为 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69 亿元，同比增长 99.55%、26770.93%、87.33% [8] 各目录总结 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，低行业集中度放大了周期波动性，2023 年我国前 30 牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的 51% [16] - 国内原奶供给占比约 87%，国外进口大包粉占比约 13%，2023 年国内牛奶产量 4197 万吨，进口大包粉按比例还原后对应原奶供应量约 622 万吨 [17] - 原奶价格跌破国内牧场成本线，23Q1 跌破奶牛养殖全成本，23Q3 跌破公斤奶平均成本，24Q4 养殖户亏损面超 80%，1 - 10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1% [19] - 23 - 24 年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27 年行业可能出现供给缺口，且后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22 年以来进口大包粉量持续下滑，截至 2 月 4 号进口原奶折算价 3.80 元/公斤，高于国内的 3.12 元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至 24H1 有 96 座规模化大型牧场等，养殖奶牛 60.1 万头，奶山羊超 2 万只，特色生鲜乳品类达 8 类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，合计持股 33.93%，24H1 销售给伊利的原奶占比 94.28%，过去三年营收增长但利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 年奶价高峰时生物资产亏损 4.07 亿元，23 年扩大至 36.13 亿元，随着原奶价格回升，利润和减值有望改善 [35][36] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23 年分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 达 33.43 亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计 26 年公司市值可达 240 亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计 24 - 26 年公司营收增速分别为 12.40%、7.00%、8.00%，靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计 24 - 26 年分别为 6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]