报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 裕元集团24年制造订单充沛收入如期增长，零售业务降本增效库存管控向好，25年制造业务和零售业务有望持续发展，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入82亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9亿美元，同比+43%；单Q4实现收入21亿美元，同比+11%，归母净利润0.7亿美元，同比-52% [1] - 预计25 - 27年公司实现收入84/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3亿美元，对应增速16%/10%/6% [5] 制造业务 - 24年制造业务收入56亿美元，出货量2.6亿双（同比+17%），ASP为20.3美元（同比-5%）；24Q4收入15.0亿美元，同比+17%，出货量68百万双（同比+19%），ASP为20.3美元（同比持平） [2] - 24年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66万人（同比+9.4%），人均出货量1005双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct） [3] - 24Q4毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A费用率10.1%（同比持平），归母净利润0.5亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050万美元支出 [3] 零售业务 - 24年零售业务实现收入26亿美元（同比-10%），单Q4实现收入6.2亿美元（同比-2%），降幅环比收窄 [4] - 线下直营门店数量3448家（同比-75家），同店销售同比-17.1%；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100% [4] - 24年毛利率34.2%（同比+0.5pct），SG&A费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct） [4] - 24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145天（同比-3天） [4]