报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登积极探索新质生产力，将数字技术与传统经营模式融合，实现数字化全链路协同，首款AI智能设计产品反响良好，且注重可持续发展，ESG评级领先[5] - 受高基数、气温及终端需求影响，预计FY2025销售端品牌羽绒服业务高单增长，OEM贴牌业务双位数增长，女装业务收入或下滑[5] - 主品牌持续创新升级，拓展产品品类，25年春夏新品有望带动淡季销售，产品多元化和四季化布局或使整体销售超预期，当前股价和市盈率处于低位，值得布局[5] - 公司战略转型后品牌力和产品力提升，24/25上半财年业绩超预期，下半财年预计营收稳健增长，毛利率略降，净利率有望提升，略微调整盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,563百万股，流通股本11,563百万股，市价4.15港元，市值47,988百万港元，流通市值47,988百万港元[3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,681|28,930|32,426| |增长率yoy%|3%|38%|11%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|2,139|3,074|3,521|4,041|4,562| |增长率yoy%|4%|44%|15%|15%|13%| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股现金流量|0.26|0.63|0.21|0.41|0.57| |净资产收益率|17%|23%|23%|21%|19%| |P/E|20.2|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.4|3.1|2.5|2.0|1.7|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,227|9,883|14,049|20,357| |应收款项合计|2,879|3,736|4,093|4,442| |存货|3,197|4,014|4,405|4,857| |流动资产合计|19,019|24,263|29,166|35,624| |固定资产净额|1,544|1,347|1,700|1,714| |非流动资产合计|6,752|5,560|6,019|6,830| |资产总计|25,771|29,823|35,185|42,454| |应付账款及票据|5,177|5,279|5,946|6,903| |流动负债合计|11,183|11,665|12,957|14,756| |非流动负债合计|769|766|739|1,582| |负债总计|11,952|12,431|13,696|16,338| |归属母公司所有者权益|13,735|17,257|21,297|25,860| |股东权益总计|13,819|17,392|21,490|26,116| |负债及股东权益总计|25,771|29,823|35,185|42,454|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|23,214|25,681|28,930|32,426| |营业总支出|18,963|21,059|23,681|26,492| |营业利润|4,251|4,623|5,250|5,934| |除税前利润|4,541|4,860|5,538|6,210| |所得税|1,421|1,288|1,440|1,584| |净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |归属普通股东净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |EPS（按最新股本摊薄）|0.27|0.30|0.35|0.39|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,315|2,406|4,717|6,602| |投资活动现金流|-2,426|462|-301|-418| |融资活动现金流|-2,380|788|-250|124|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|38.4%|10.6%|12.7%|12.1%| |归属普通股东净利润增长率|43.7%|14.5%|14.7%|12.9%| |毛利率|59.6%|59.3%|59.2%|59.1%| |净利率|13.2%|13.7%|14.0%|14.1%| |ROE|23.4%|22.7%|21.0%|19.3%| |ROA|13.2%|12.7%|12.4%|11.8%| |资产负债率|46.4%|41.7%|38.9%|38.5%| |流动比率|1.7|2.1|2.3|2.4| |速动比率|1.4|1.7|1.9|2.1| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流| - |0.21|0.41|0.57| |每股净资产|1.19|1.49|1.84|2.24| |P/E|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.1|2.5|2.0|1.7|[7][8]