报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手可灵卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先 [8] - 快手可灵能持续领先，得益于技术能力强、战略重视、数据资源优势 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，建议持续跟踪边际变化 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权使内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现 [14][15][16] - 多模态视频生成技术将降低创作门槛，形成下一代内容生态 [17] - 快手可灵有望带领快手经历三阶段发展，打开新流量和商业化天花板 [19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵等采用该架构 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并快速迭代 [23] - 视觉质量和精确控制是核心指标，可灵在这两维度综合表现领先 [26][27][31] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，预期 25 年加快 [33] - 视频生成产品访问量快速增长，海螺、可灵、Sora 领先，但与 Top AI 产品有差距 [37][38] - 行业商业化处于早期，以工具属性收费为主，未来变现方式更具想象空间 [44][45] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图工具技术转型短视频社区，可灵有望助其转型 AIGC 社区 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型提到战略级，算力和卡全力支持可灵 [51] - 可灵团队核心人员稳定，经验丰富、技术过硬，组织架构优势带来高效执行力 [52] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量和质量有优势，视频数据资源是拉开迭代差距的重要因素 [54] - 国内短视频厂商数据在未来短内容需求下适配性或更好 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 增长，用户粘性高 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，总收入同比增长 10.9% [64] - 预计 25 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵优势，以及 AI 对主业赋能 [68] - 采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][69]