行业投资评级 - **看好**，维持 [14] 报告核心观点 - **AI漫剧赛道在2025年出现史诗级爆发**，正快速成长为一条具备独立用户心智、成熟供给结构与可持续商业模式的内容赛道 [2][7] - **AI技术是核心驱动力**，通过赋能工业化生产全流程，显著降本增效，并推动产业链形成成熟的商业化闭环，市场有望进入规模化爆发阶段 [8][9] - **市场规模增长迅猛**，2025年市场规模迅速扩容至**168亿元**，随着AI技术迭代，未来市场规模**有望突破240亿量级** [8][25] - **各大平台积极押注**，通过构建“流量+资金+技术”的全链路支持体系，为行业提供全方位资源倾斜 [10][76] 根据相关目录分别进行总结 漫剧市场供需两旺，有望突破200亿量级 - **市场定义**：漫剧是短剧的细分赛道，指将静态漫画通过动态化处理、配音等制作成的竖屏短视频剧集，单集1-3分钟，单季60-120集 [7][22] - **市场规模与预测**：2025年以前作品供给量不足千部，2025年市场规模迅速扩容至**168亿元**，预计2026年市场规模有望达到**243.6亿元** [2][8][25][26] - **供给端分析**： - **供给来源**：主要来自小说（约百万部量级）、漫画和真人短剧，其中存量真人短剧预计可供给**500-800部以上** [27] - **内容类型格局**：以动态漫为主导，已有10部剧目累计消耗超**500万**，头部剧目消耗突破**1000万**；沙雕漫测出率达**34%**，平均单剧目流水约**20万**，盈利模式清晰；2D/3D动画初步发展 [27] - **细分类型占比**：表情包/沙雕漫剧占比**44.44%**，解说漫/小说漫剧占**25.89%**，2D/3D漫剧占**21.81%**，AIGC/仿真人漫剧占**6.1%**，游戏编辑器漫剧占**1.76%** [32][33] - **供给团队**：2025年4月至6月，活跃入局团队数量增长**33%**，短剧版权方、传统动画制作方等新老参与者持续涌入 [34] - **需求端分析**： - **用户规模**：2025年6月-12月用户规模月复合增速约**12%** [8][37] - **用户画像**：以男性为主（占比约**60%-70%**），**30岁以下**用户超过**65%**，一、二线城市用户占比超**60%**，消费能力与付费意愿较强 [37] - **相关市场增长**：2024年中国微短剧市场规模达**504.4亿元**，2025年有望达**677.9亿元**；中国动画产业总产值在2024年达到**3120亿元**，均呈现良好增长态势 [39][41][43] AI赋能漫剧商业化加速落地 - **降本增效显著**： - **成本对比**：AI漫剧制作成本降至传统动态漫的**10%-30%**，单分钟成本约**1000元**，单部成本**10-30万元**，远低于传统动漫（单分钟2-3万元）和真人短剧（单部120-150万元） [9][45] - **周期缩短**：AI赋能全流程后，生产周期有望缩短**50%+**，从原本的**50-60+天降至30天内**，最快可**1天完成单部制作** [9][45] - **产能提升**：AI漫剧产能可达**30-40部/月**，远超传统动漫的**5部/年**和真人短剧的**5部/月** [45] - **变现方式多样**： - **存量内容价值再挖掘**：例如《超神宠兽店》通过精细运营，短视频收入突破**30万**（增长**50%**），长视频收入超过**50万**（增长**150%**） [51] - **收益结构**：根据收益翻倍率，不同级别剧目的回收能力不同，例如尾部剧目（月产能200部）收益翻倍率达**10倍**，可覆盖成本**184%** [52] - **多渠道变现**：除直接广告回收外，还可通过多平台分账、版权授权、长期IP开发（游戏化、衍生品等）实现持续增值 [55] - **产业链形成商业化闭环**：AIGC产业已演化出包含版权方、制作方、发行方、技术方、平台方五大核心角色的成熟商业闭环，完成“创意变现-产能/算力变现-流量变现-IP后链路变现”的循环 [9][56] 各大平台积极入场，竞争白热化 - **平台扶持政策**：各大平台推出全链路扶持计划，构建“流量+资金+技术”支持体系，例如字节系开放超**6万部**IP授权、提供单集最高**3万元**制作补贴及超**2亿元**的头部精品采买计划；快手“灵感·新纪元”计划对单项目最高投入**1000万灵感值和1亿流量** [76][78] - **市场呈现头部效应**： - **供给量激增**：2025年全年上新剧目量达**37583部**，1-9月复合增速为**39.7%**，9月峰值达**7405部** [60][61] - **流量高度集中**：2025年9月，**96%** 的漫剧月新增播放量不足百万，仅**4%** 的头部内容卷走绝大多数流量；月增千万播放以上的漫剧仅**97部**，占比约**0.4%** [62] - **播放量指数级增长**：2025年月播放量从1月的**5.59亿**攀升至12月的**201.86亿**，月复合增速为**38.55%**，其中11月环比激增**179.46%** [63][64] - **竞争格局**： - **头部玩家初具规模**：2025年抖音累计播放量TOP20公司合计占比约**28.18%**，占据近三成市场 [65] - **主流内容类型**：AI漫剧和沙雕漫为当下主流，2025年抖音累计播放量TOP100剧目中，有**29部AI漫**和**46部沙雕漫**；头部剧目《斩仙台下我震惊了诸神》累计播放量超**10.1亿次** [70][72] - **平台政策引导**：抖音通过调整分成系数引导内容质量提升，例如仿真人漫剧系数为**60**，2D/3D漫剧系数为**50**，而表情包/沙雕漫剧系数为**10**，静态漫剧系数为**1** [81][82] 投资建议 - 考虑到AI视频逐步达到工业化生产标准，建议关注： 1. **具备优质制作能力的相关标的** [12] 2. **平台/IP方**：如腾讯控股、阅文集团、光线传媒、上海电影等 [12] 3. **大模型及垂类工具**：如快手等公司 [12] - 报告列举了多家在AI漫剧领域有布局的上市公司与非上市公司，例如中文在线（计划生产300部AI漫剧）、快手（投入亿级流量扶持）、捷成股份（提升60%制作效率）等 [84][85]

股本相关 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，B类普通股法定/注册股本为45,938.94美元，A类普通股法定/注册股本为4,061.06美元[1] 股份发行 - 2026年2月，B类已发行股份（不包括库存股份）数目从3,656,613,734增加336,893至3,656,950,627，库存股份数目为0[2] - 2026年2月，A类已发行股份（不包括库存股份）数目为695,753,099，库存股份数目为0，无变动[2] 公众持股量 - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%，截至2月底已符合要求[2] 股份期权 - 首次公开发售前雇员持股计划2月内股份期权减少293,868（行使293,787，失效81），月底结存18,593,467[3] - 首次公开发售后购股期权计划2月内股份期权减少48,479（行使43,106，失效5,373），月底结存34,037,327[3] - 2023股份激励计划截至2026年2月28日可予授出的奖励股份总数为283,599,282股[3] 资金情况 - 2月内因行使期权所得资金总额为2,781,660.31港元[3] 受限股份单位 - 首次公开发售后受限制股份单位计划月底可能发行或自库存转让股份数目为9,553,258[4] - 2023股份激励计划 - 受限制股份单位月底可能发行或自库存转让股份数目为84,626,866[4] 合规情况 - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让已获董事会正式授权批准，遵照适用规则、法律及监管规定进行[7] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得的全部款项[7] - 《香港联合交易所有限公司证券上市规则》“上市资格”规定的上市先决条件已全部履行[7] - 批准证券上市买卖的正式函件所载条件（如有）已履行[7] - 每类证券在各方面均相同，包括面值、股款、股息/利息及权益等[7][9] - 《公司（清盘及杂项条文）条例》规定送呈公司注册处处长存档的文件已正式存档，其他法律规定已遵行[7] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[7] - 公司上市文件所示购买物业的交易已完成，购买代价已缴付[7] - 有关债券等的信托契约/平边契据已制备及签署，详情已送呈公司注册处处长存档（如法律规定）[7] 购回股份定义 - 购回股份（股份被持作库存股份）时，“事件发生日期”指公司购回并以库存方式持有股份的日期[8]

核心观点 - 机构首次覆盖公司，给予“买入”评级，SOTP目标价86港元，潜在上行空间42% [1] - 看好可灵AI在技术、商业化及内容生态方面的领先优势，以及AI对广告、电商业务的赋能潜力 [1][3] 可灵AI业务表现与潜力 - 截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家 [1] - 2025年12月，可灵AI月度流水突破2000万美元，对应年度经常性收入达2.4亿美元 [1] - 2026年2月发布可灵3.0，支持3-15秒灵活时长、智能分镜等功能，提升了工业级内容生产潜力 [1] - 预计2026年可灵AI收入为2.9亿美元，到2030年有望突破15亿美元 [1] - 视频生成模型市场空间巨大，预计到2030年潜在市场规模在中性预期下达230亿美元，长期空间有望达900亿美元 [1] - 当前视频生成领域为蓝海市场，竞争重点在于模型与产品能力迭代 [1] 公司整体财务预测 - 预计2025/2026年公司总收入分别为1422亿元/1566亿元人民币，同比增长12%/10% [2] - **在线营销业务**：预计2025/2026年收入同比增长12%/11%，广告加载率及价格有提升空间，内循环广告与电商GMV趋势一致，外循环广告受游戏、短剧等行业带动 [2] - **直播业务**：预计2025/2026年收入同比增长5%/1%，发展重点为生态健康与场景拓展 [2] - **其他服务收入**：预计2025/2026年收入同比增长28%/21%，主要由电商份额提升及可灵AI收入占比加速提升驱动 [2] - 预计2025/2026年经调整净利润分别为204亿元/224亿元人民币，同比增长15%/10% [2] - 2025及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支持可灵AI发展 [2] - 在线营销等高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI投入的影响 [2] 估值分析 - 采用SOTP估值法，目标价86港元由两部分构成 [3] - **主业估值**：参考港股互联网公司平均估值，给予12倍2026年市盈率，对应估值3066亿港元，贡献目标价70港元 [3] - **可灵AI估值**：参考海内外大模型公司估值，并考虑其领先优势，给予30倍2026年市销率，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元 [3]

活动概述与核心目标 - 快手旗下磁力金牛平台推出“3月春日惠星火专场”活动，旨在助力中小商家把握春季消费热潮，实现生意增长新突破 [1][5] - 活动核心是为中小商家搭建低成本、高转化的大促增长阵地，通过整合流量福利、奖励与全周期服务，帮助商家高效实现爆单 [1] - 活动周期为3月1日至3月10日，精准覆盖3·8大促核心消费时段，以贴合中小商家的投放节奏 [1] 商家支持与激励措施 - 参与用户可领取价值2000元人民币的磁力金牛流量礼包，内含折扣券、满减券、满赠券等多种权益，以降低投放成本 [1] - 设置推广花费达标奖励机制，商家消耗越多，可解锁的福利越丰厚，旨在提升投放性价比 [1] - 活动提供“官方爆单加油站”，为商家提供全流程支持，包括专属成长中心任务、一对一专属客运服务及爆单干货分享 [1][3] 具体任务与福利详情 - 完成特定推广任务可获得对应奖励：创建1个“全站推广”订单且花费满200元人民币，可得80元人民币红包；使用“商品智能投放”功能且消耗大于50元人民币，可得8.8折优惠券；使用“全站推广”进行直播3次且推广花费满1000元人民币，可得700元人民币优惠券 [3] - 活动期间现金消费满200元人民币，即可解锁一对一专属客运服务，为投放提供支持 [3] - 提供封面模板限时免费使用服务，旨在帮助商家提升素材质感与投放效率 [1][3] 内容与运营支持 - 通过官方账号“磁力金牛官方助手”与“爆单小助手”进行24小时不间断直播，讲解爆单干货与投放秘籍 [3] - 鼓励商家关注官方账号并预约3·8官方直播，以第一时间掌握流量福利与运营策略 [3]

行业背景与核心事件 - 存储芯片成本持续攀升，手机存储芯片涨价超80%，多家头部品牌将于3月初集体调价，预计为近五年最大涨幅 [9] - 行业将迎来5年来最大涨价潮，本轮调价后新品最低涨幅可达千元，老款机型也将不同程度涨价，且涨价趋势预计会持续较长时间 [1][6] 公司应对策略与市场活动 - 快手在3月上新季加码千万补贴，联动OPPO、一加、荣耀、小米、iQOO、vivo、联想、机械革命、学而思等知名品牌，推出专属购机福利，覆盖手机、电脑、显卡、学习机等品类 [1][3][4] - 活动旨在为用户提前锁定涨价潮前的消费窗口期，限时购机至高可享82折 [1] - 具体补贴案例包括：原价2199元的REDMI Turbo 5 Max限时补贴价1866元，原价4199元的iQOO 15旗舰手机限时补贴价3699元，华硕天选Air2025锐龙7 H 260高性能5050笔记本电脑直降超千元至7054元 [1] - 快手3月上新季活动还包括百万尖货破价直降88折、官方立减到手低至75折，以及大牌好货1元秒杀等优惠玩法 [18] 产品与价格信息 - 红米Turbo 5 Max性能旗舰手机限时补贴价1866元起 [3] - iQOO 15电竞智能手机限时补贴价3699元起，日常参考价4199元起 [3] - 联想小新Pro 14/16笔记本电脑限时补贴价3399元起 [3] - 机械革命白蛟龙16Pro笔记本电脑限时补贴价7469元起 [3] - 荣耀、OPPO、iQOO、真我等品牌官方渠道参与活动 [11][12] - 快手平台活动页面显示“爆款手机”、“爆款电脑”等闭眼入清单，主打“现在买就是赚” [13]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：政策加码与AI技术赋能，正推动内容出海步伐加快，游戏、短剧、社交等赛道成为“出海+AI”双重受益的焦点，看好其市场规模加速扩大[3][7] 根据相关目录分别总结 1、政策加码、AI赋能，内容出海步伐加快 - **全球市场广阔，国产内容出海规模增长**：2024年全球娱乐和媒体市场价值约2.96万亿美元，为国产内容提供广阔空间[12] 2025年中国自研游戏海外市场实际销售收入约1470亿元，2025年1-8月短剧出海收入同比增速约195%[12] - **出海趋势升级**：内容出海整体趋势为内容精品化发展，分发由委外代理转向自主控制，国内企业在做大市场的同时提升产业链价值占比[13] 以网文为例，从“文本出海”升级为“产业布局输出”，截至2025年10月，阅文集团WebNovel全球累计访问用户量超4亿，拥有82万部作品[13][15] - **传媒板块出海收入增速提升**：2025年上半年传媒板块境外收入达297亿元，同比增长29%，境外收入占比达11.64%[23][25] 游戏板块境外收入达218亿元，同比增长30%，占比达40.08%[26][28][29] 影视制作板块境外收入达46亿元，同比增长50%[31][34] - **激励政策持续细化**：自2022年《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》发布以来，中央及地方政府持续出台政策，从增加海外曝光、提供信贷支持、给予资金奖励等多方面助力内容产业出海[32][37] - **AI技术赋能内容制作与发行**：AI大模型提升内容本地化效率与质量，例如AI翻译使网文出海成本降低90%以上，AI配音可实现面部表情和口型同步[38][39] 国产AI模型如DeepSeek R1、字节跳动Seedance 2.0等持续迭代，降低使用成本并提升多模态内容生成能力，扩大优质内容供给[39] 2、关注游戏/短剧/社交等“出海+AI”双重受益赛道 - **游戏：传统品类稳固，创新拓展能力圈** - **市场空间广阔**：Newzoo预计2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，同比增长7.5%，2025-2028年CAGR预计达4.9%[41][43] 移动游戏是主要平台，占比55%[45][47] - **自研游戏出海收入持续增长**：中国自研游戏海外收入由2019年的116亿美元增长至2025年的205亿美元，CAGR达10%[50][52] - **品类表现分化**：策略类、RPG是传统强势出海品类[51] “SLG+X”创新打开市场，如《无尽冬日》（《Whiteout Survival》）2025年海外收入超16.5亿美元，蝉联出海手游收入榜冠军[55][59] RPG品类通过玩法创新复苏，如《明日方舟：终末地》开服两周全球流水破12亿元[61] 休闲游戏崛起，“合成+剧情”模式跑通，如世纪华通《Tasty Travels: Merge Game》2025年收入同比增长28倍[65][67] - **AI重塑游戏出海全流程**：在研发环节，如三七互娱AI工具单季度可生成超50万张2D美术素材，效率提升80%以上；在运营环节，如游族网络AI翻译平台可节省80%的本地化翻译成本[69][70] - **国内公司积极布局**：多家上市公司在游戏出海方面取得显著成绩，如世纪华通2025年上半年境外收入占比52.06%，心动公司《心动小镇》创下国产模拟游戏出海最佳成绩等[72][73] - **短剧：海外市场增势迅猛，AI重塑路径** - **市场高增长，中国平台主导**：2025年海外短剧收入达23.8亿美元，同比增长263%，下载量突破12.1亿次，同比增长135%[74] 从收入口径看，中国APP市占率超90%；从下载量口径看，中国APP市占率超64%[74][76][78] - **增长空间广阔**：对比国内，海外短剧对短视频的用户渗透率（5.6%）远低于国内（58.6%），显示巨大成长潜力[77][80] - **增长驱动因素**：地区内容精耕（如中东市场潜力大）、IAA（广告变现）模式降低消费门槛提升渗透率、以及“边看边买”等流量变现模式探索共同支撑高增[81][84][85] 2025年东南亚短剧市场预估双端下载量达3.72亿次[89] - **AI赋能制作降本增效**：AI视频生成技术使本地化短剧单部成本从至少20万美元降至低至2万美元[90] AI大幅提升漫剧产能，将制作成本从数万元/分钟降至0-1000元/分钟，单人生产效率提升10倍[93][94] - **国内公司多环节布局**：中文在线、昆仑万维、掌阅科技等公司在短剧分发平台、IP、AIGC工具等环节积极布局出海[97][99] - **社交：AI开启新范式，国内厂商积极拥抱** - **全球市场庞大，渗透率有提升空间**：2025年全球社交媒体平台市场规模3074亿美元，全球渗透率63.9%，非洲、南亚等地仍有提升空间[100][103] - **中国厂商从工具到生态搭建**：如赤子城科技从工具应用转型社交生态，2016-2024年营收CAGR达57%[105][106] - **AI优化社交体验与变现**：AI降低内容创作门槛，提升用户匹配精度，创新虚拟陪伴体验[107] Character AI的“AI心理学家”受欢迎，显示用户对虚拟人的信任，为平台流量变现打开空间[107] - **国内公司探索AI社交出海**：MiniMax的Talkie应用2025年前三季度平均月活超2000万，变现模式包括订阅、内购和广告[110][111] 昆仑万维的Linky应用2024年单月最高收入超100万美元，2025年月环比增速多为双位数[113] 盛天网络基于国内AI音乐社交、游戏社交经验拓展海外市场[115][120] 3、投资建议 - **游戏赛道**：推荐标的包括完美世界、心动公司、恺英网络、神州泰岳、吉比特、腾讯控股、网易-S，受益标的包括世纪华通、三七互娱[122] - **短剧赛道**：推荐标的包括快手-W、阅文集团，受益标的包括中文在线、昆仑万维[122] - **社交赛道**：受益标的包括MiniMax-WP、昆仑万维、盛天网络[123]

直播内容策划与制作 - 直播主题策划需结合热门赛道、个性标签及痛点解决方案，以差异化内容吸引精准受众，例如美妆赛道针对黑黄皮人群的“避雷专场”[4] - 开场需运用“黄金三秒法则”，通过悬念话术、核心福利展示和互动问题迅速吸引观众停留并参与互动[5] - 直播场景搭建需专业，使用LED灯带、三角构图法和虚拟背景等功能提升观看体验与专业感，并需保持整洁及使用相关道具增强氛围[5] 直播互动与观众留存 - 直播过程中需每5分钟执行互动动作，如提醒关注、设置整点抽奖和邀请加入粉丝团，以提升观众参与感和粘性[6] - 应对弹幕负面评论需运用幽默化解、关键词快速回复及场控小号引导等策略，以维护直播间秩序和积极氛围[6] 多渠道引流与曝光策略 - 开播前需搭建预告引流矩阵，通过15秒悬念短视频、个人主页动态及粉丝群专属红包等方式，提前吸引观众关注并激活老粉[6] - 突破快手平台流量需选择竞争较小的新号开播时段、通过连麦PK引导关注及参与官方新人扶持计划[6] - 可利用微信、微博、QQ空间等外部平台进行导流，通过发布倒计时海报、发起话题互动及同步精彩片段等方式，扩大直播受众范围[6] 数据化运营与持续优化 - 下播后需立即分析直播数据大屏，关键指标包括观众平均停留时长、互动率和新增粉丝转化率，以评估内容吸引力、观众参与度及引流效果[6] - 直播运营需基于数据反馈和观众评价进行持续优化，包括调整内容、互动方式及引流策略，并建议在条件允许时组建专业团队分工合作[6] - 在竞争激烈的市场中，公司需保持创新意识，不断尝试新的直播形式、内容与互动方式[6]

投资评级与核心观点 * **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级，6个月目标价86港元，较2026年3月2日收盘价60.75港元有42%的潜在上行空间 [1][4][7] * **核心观点**：看好快手可灵AI维持技术与商业化领先优势、AI对平台广告与电商业务的赋能潜力，以及公司差异化内容生态的韧性 [1][4] 财务预测 * **总收入预测**：预计2025年/2026年总收入为1,422亿元/1,566亿元，同比增长12%/10% [3][5][12] * **分业务收入预测**： * 在线营销服务：预计2025年/2026年收入810亿元/902亿元，同比增长12%/11% [3][12][14] * 直播：预计2025年/2026年收入390亿元/395亿元，同比增长5%/1% [3][12][14] * 其他服务（含电商及可灵AI）：预计2025年/2026年收入222亿元/269亿元，同比增长28%/21% [3][12][14] * **利润预测**：预计2025年/2026年经调整净利润为204亿元/224亿元，同比增长15%/10% [3][5][12] * **盈利驱动**：预计在线营销等高毛利率业务收入占比提升，将带动公司整体盈利提升，抵消AI研发投入的影响 [3][12] * **费用预测**：预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展 [3][12] 估值分析 * **估值方法**：采用分类加总估值法 [4][15] * **主业估值**：参考港股互联网公司平均估值，给予12倍2026年市盈率，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元 [4][15][17] * **可灵AI估值**：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑其领先优势，给予30倍2026年市销率，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元 [4][15][17] * **整体估值**：整体估值约3,760亿港元，对应2026年整体市盈率14.7倍 [15][17] 可灵AI业务分析 * **产品定位**：新一代AI创意生产力工具，支持文生视频、图生视频等功能，最高支持15秒视频生成 [59] * **运营数据**：截至2025年12月，全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家 [2][59] * **商业化进展**：2025年12月月度流水突破2,000万美元，对应年度经常收入达2.4亿美元 [2][69] * **技术能力**：2026年2月发布可灵3.0系列模型，在叙事控制力、一致性等方面显著提升，在第三方基准测试中排名第一梯队 [2][63][64][65] * **定价体系**：已建立会员订阅与API收费体系，订阅月费从66元至1,314元不等，主要面向专业内容生产者 [66][67][68] * **收入预测**：估算2026年可灵AI收入为2.95亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元 [2][79][80] * **市场空间**：估算到2030年视频生成模型的潜在市场规模在中性预期下达230亿美元，长期空间有望达900亿美元 [2][16][70][71] * **竞争格局**：当前视频生成领域为蓝海竞争，行业中长期空间巨大，可容纳多个玩家，竞争重点在于模型与产品能力迭代 [2][16][72][75] 各主营业务分析 * **在线营销服务**： * 增长驱动：广告加载率及价格有提升空间；内循环广告与电商GMV趋势一致；外循环广告受游戏、短剧、网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot营销投入加大中获益 [3][14] * 市场份额：在国内互联网广告的份额有提升趋势 [14] * **直播业务**： * 发展方向：关注生态健康、垂类内容精细化运营（如热点、兴趣内容）及“直播+”场景拓展（如快聘、理想家） [3][14] * 利润率：预计与主播分成比例稳定，业务毛利率有望维持稳定水平 [14] * **其他服务（含电商）**： * 电商增长：预计2025年电商GMV达1.6万亿元，同比增长15%，快于行业大盘 [14] * 可灵AI贡献：可灵AI收入计入该分部，预计2025年/2026年收入为11亿元/20亿元 [14] 公司概览与运营数据 * **用户规模**：截至2025年第三季度，快手App DAU为4.16亿，MAU为7.3亿，用户规模进入稳健增长阶段 [21][27][28] * **用户粘性**：2025年第三季度DAU/MAU比值为57%，DAU日均使用时长为134分钟，用户粘性有提升趋势 [21][29] * **收入结构演变**：线上营销服务自2020年第四季度起成为最大收入来源，2025年第三季度贡献总收入57% [36][39] * **盈利能力**：公司于2023年第一季度扭亏为盈，2025年第三季度整体毛利率为54%，经调整净利润率为14% [41][42][44] * **股价驱动**：2025年股价上涨55%，主要受可灵AI技术及商业化进展驱动；当前估值（2026年前瞻市盈率约10.4倍）低于恒生科技指数及恒生指数 [50][54]

投资评级与目标价 * 报告首次覆盖快手(1024.HK)，给予“买入”评级 [1][4][7] * 采用SOTP估值法，得出6个月目标价为86港元，较2026年3月2日收盘价60.75港元有42%的潜在上行空间 [1][4][7][17] 核心观点 * 看好可灵AI维持技术及商业化领先优势，并认为AI对快手的广告、电商业务有赋能潜力，同时其差异化内容生态具备韧性 [1][4] * 当前视频生成领域仍是蓝海竞争，竞争重点在于模型与产品能力迭代，行业中长期空间巨大，可容纳多个市场玩家 [2][16][75] * 预计公司整体盈利将提升，主要得益于高毛利率的在线营销业务收入占比提升，从而抵消AI投入对盈利的影响 [3][12] 财务预测 * **总收入预测**：预计2025年/2026年总收入为1,422亿元/1,566亿元，同比增长12%/10% [3][5][12] * **分业务收入预测**： * 在线营销服务：预计2025年/2026年收入为810亿元/902亿元，同比增长12%/11% [3][12][14] * 直播：预计2025年/2026年收入为390亿元/395亿元，同比增长5%/1% [3][12][14] * 其他服务（含电商及可灵AI）：预计2025年/2026年收入为222亿元/269亿元，同比增长28%/21% [3][12][14] * **利润预测**：预计2025年/2026年经调整净利润为204亿元/224亿元，同比增长15%/10% [3][5][12] * **费用预测**：预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展 [3][12] 估值分析 * **SOTP估值拆分**： * 主业部分：参考港股互联网公司平均估值，给予12倍2026年市盈率，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元 [4][15][17] * 可灵AI部分：参考海外及国内大模型公司估值，给予30倍2026年市销率，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元 [4][15][17] * **同业估值对比**：当前快手1倍前瞻市销率约为1.5倍，低于港股互联网公司平均的2.3倍，估值相对吸引 [5][18][50] 可灵AI业务分析 * **运营数据**：截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家 [2][59] * **商业化进展**：2025年12月月度流水突破2,000万美元，对应年度经常收入达2.4亿美元 [2][69] * **技术迭代**：2026年2月发布可灵3.0，支持3-15秒灵活时长、智能分镜、自动调度视角，提升叙事与控制深度 [2][62] * **市场地位**：根据基准测试，可灵AI 3.0 Pro在文字生成视频模型中排名第一，技术及产品能力维持在第一梯队 [63][64] * **市场空间**：估算到2030年，视频生成模型的潜在市场规模在中性预期下达230亿美元，长期空间有望达900亿美元 [2][16][70] * **收入预测**：估算可灵AI 2026年收入为2.95亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元 [2][80][81] 主营业务分析 * **在线营销服务**： * 增长驱动：内循环广告与电商GMV趋势一致，外循环广告受游戏、短剧、网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot营销投入加大中获得增量 [3][14] * 市场份额：在国内互联网广告的份额有提升趋势 [14] * **直播业务**： * 发展方向：关注生态健康、垂类内容精细化运营（如热点、兴趣内容）、以及“直播+”场景拓展（如快聘、理想家） [3][14] * **电商业务**： * 预计2025年快手电商GMV达1.6万亿元，同比增长15%，快于电商大盘增速 [14] * **用户概览**： * 截至2025年第三季度，快手App DAU为4.16亿，MAU为7.3亿，DAU/MAU比值为57% [21][28] * DAU用户日均使用时长为134分钟，用户粘性较高 [21][29] * 横向对比，抖音的MAU/DAU约为快手的1.96倍/2.91倍 [30][32] 公司概况与股价复盘 * **收入结构演变**：线上营销服务自2020年第四季度起成为最大收入来源，截至2025年第三季度贡献总收入57% [36][39] * **盈利改善**：公司于2023年第一季度扭亏为盈，2024年经调整净利润率达14%，国内业务经营利润率在2025年第三季度提升至15.7% [41][44][47] * **股价驱动**：2025年股价上涨55%，主要受可灵AI技术领先及商业化加速驱动；2026年1月累计涨幅25%，受可灵流水表现强劲及模型迭代驱动 [50][52] * **股票回购**：公司自2023年第二季度开始回购，2023年、2024年、2025年回购金额分别为14亿港元、55亿港元、31亿港元 [55][57][58]

核心观点 - 公司通过整合红包互动、多元内容、AIGC技术及消费求职场景，在2026年春节期间成功提升了用户活跃度与参与度，并实现了商业价值的增长，展现了其作为数字年俗平台连接用户情感与多元需求的综合能力 [1] 用户规模与互动 - 春节期间日活用户规模创历史新高 [1] - “摇一摇领红包”用户规模同比增长超60% [2] - “红包换一换”玩法人均兑换次数超10次 [2] - 近8000万用户参与“火崽崽过大年”及“新春友钱花”活动 [5] - 养“火崽崽”用户对数较春节前增长25% [5] - 好友私信发送人数同比提升15% [5] - “快手状元”答题直播累计开播168场，近5000万用户参与互动 [5] 内容生态与播放数据 - 春节活动视频总播放量超2500亿 [6] - 春节活动直播总观看量超150亿 [6] - 春节相关视频点赞次数65亿 [6] - 热点话题词覆盖春晚、年俗、运动等多个领域 [6] - 围绕东北年味打造系列活动，包括“老铁回家专列”定制高铁、“沉浸东北年”超长直播、“云上庙会”、“刘老根大舞台”专场直播、“冰雪嗨摇夜”及“东北喜乐会” [6] - 依托米兰冬奥会热点，打造冰雪2026话题（阅读量16.6亿）及“快手冬运会”话题（阅读量突破20.9亿） [9] - 举办“街球春晚”汇聚国内外顶流街球悍将 [9] - 推出全球首部AI贺岁动画短片集《马上有戏》及联动群星的“马年星晚” [9] - 上线18部星芒精品短剧与二次元活动 [9] - “寒假兴趣班”直播课程观看总人次超1亿 [9] 技术创新应用 - AIGC技术全面赋能春节体验，公司“可灵AI”携手央视网络春晚打造AI视听盛宴，推出“马力全开舞”等创意特效，并利用AI焕新《唐宫夜宴》等传统文化IP [12] 电商与消费表现 - 电商年货节期间，新品带动GMV同比增长超5倍 [14] - 超150家品牌参与定制专属新年符，丰富互动体验 [17] 招聘与求职活动 - “快聘2026新春招工会”期间，商务司机、网店运营等职位求职增速领先 [14] - 用户求职向往城市包括北京、天津、苏州、无锡、青岛、郑州、深圳、东莞 [16]