报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2月出货延续景气，渠道库存健康 [2] - 布鲁可品牌价值被低估，货架占领力可侧面印证；产品力优势显著，拼搭体验的know - how是壁垒；用心运营粉丝，私域活动沉淀粉丝；用户人数渗透率距天花板尚远，持续迭代有望贡献成长动能 [2] - 传统IP向下沉、向上提，持续迭代维持增长；女性&成人向产品内部迭代，形态持续优化；25年出海提速，前景被看好 [3] - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 传统IP业务 - 9.9元变形金刚系列24年底推出第1弹，25年2月推出第2弹，销售乐观，全年预计持续迭代，通过明盒和收藏级产品破圈；与新创华合作的奥特曼形象仍有开发空间，SKU预计持续丰富 [3] - 24年公司合规终端网点15万家，25年预计高速扩张，下沉市场增量不容小觑 [3] 女性&成人向业务 - 通过宝可梦、初音、小黄人、柯南、三丽鸥攻克女性市场，产品改进值得重视 [3] - 初音此前宅男客户占比高，最新粉色初音有望收获女性客户、提振经销商信心；宝可梦女性受众占比较高，后续产品精细度预计提升、更重视场景化 [3] 出海业务 - 25年海外市场快速突破，1月28日 - 2月1日携奥特曼等IP系列产品亮相德国纽伦堡玩具展；3月1 - 4日携小黄人等IP亮相纽约玩具展，展台人气爆棚 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |营业收入(+/-)(%)|169%|150%|89%|40%| |经调整净利润（百万元）|73|582|1101|1564| |经调整净利润(+/-)(%)|132%|698%|89%|42%| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38| |P/E|-|43.90|23.20|16.33|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|682|2098|4476|6889| |现金（百万元）|361|1158|2745|4372| |应收账款及票据（百万元）|38|99|185|262| |存货（百万元）|76|250|449|702| |其他（百万元）|207|590|1097|1554| |非流动资产（百万元）|330|279|274|269| |固定资产（百万元）|48|45|43|41| |无形资产（百万元）|64|61|58|55| |其他（百万元）|219|173|173|173| |资产总计（百万元）|1013|2377|4750|7158| |流动负债（百万元）|731|1728|3397|4812| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（百万元）|260|593|1250|1798| |其他（百万元）|471|1135|2146|3015| |非流动负债（百万元）|1890|1854|1854|1854| |长期债务（百万元）|7|7|7|7| |其他（百万元）|1883|1847|1847|1847| |负债合计（百万元）|2621|3582|5251|6666| |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| |储备（百万元）|-1606|-1203|-499|493| |归属母公司股东权益（百万元）|-1606|-1203|-499|494| |少数股东权益（百万元）|-2|-2|-2|-2| |股东权益合计（百万元）|-1608|-1205|-501|491| |负债和股东权益（百万元）|1013|2377|4750|7158|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |其他收入（百万元）|0|0|0|0| |营业成本（百万元）|462|1068|2250|3236| |销售费用（百万元）|189|219|453|659| |管理费用（百万元）|49|163|291|408| |研发费用（百万元）|95|132|249|350| |财务费用（百万元）|2|-5|-17|-41| |除税前溢利（百万元）|-190|429|750|1056| |所得税（百万元）|18|26|45|63| |净利润（百万元）|-207|404|705|993| |少数股东损益（百万元）|-1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-206|404|705|993| |EBIT（百万元）|-188|424|733|1015| |EBITDA（百万元）|-143|430|738|1020| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|285|976|1764|1790| |净利润（百万元）|-206|404|705|993| |少数股东权益（百万元）|-1|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|45|6|5|5| |营运资金变动及其他（百万元）|448|567|1054|793| |投资活动现金流（百万元）|-43|-178|-176|-163| |资本支出（百万元）|-43|0|0|0| |其他投资（百万元）|0|-178|-176|-163| |筹资活动现金流（百万元）|-70|0|0|0| |借款增加（百万元）|-43|0|0|0| |普通股增加（百万元）|1194|0|0|0| |已付股利（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-1221|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|172|797|1587|1627|[7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|169.27%|150.25%|89.24%|40.44%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|50.92%|295.85%|74.67%|40.80%| |获利能力 - 毛利率(%)|47.33%|51.34%|45.80%|44.50%| |获利能力 - 销售净利率(%)|-23.51%|18.40%|16.98%|17.03%| |获利能力 - ROE(%)|12.83%|-33.55%|-141.39%|201.15%| |获利能力 - ROIC(%)|12.84%|-33.27%|-139.55%|191.37%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|258.82%|150.71%|110.54%|93.13%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|22.00%|95.49%|546.89%|-888.09%| |偿债能力 - 流动比率|0.93|1.21|1.32|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|1.17|1.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|1.29|1.17|0.98| |营运能力 - 应收账款周转率|32.74|31.87|29.23|26.12| |营运能力 - 应付账款周转率|2.44|2.50|2.44|2.12| |每股指标 - 每股收益（元）|0.30|2.39|4.40|6.70| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.16|3.98|7.20|7.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|-6.55|-4.91|-2.03|2.01|[6][7]