报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [10] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境是全国性垃圾焚烧企业，经营效率居行业前列，拟私有化粤丰环保，若交易完成利润或增厚3.50亿元，占2023年归母净利润24.5%，且2024年分红比例和股息率提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司 - 瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业，以佛山南海为基地，主营固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，以垃圾焚烧发电业务为核心发展 [20] - 2014年并购创冠中国后步入发展快车道，2014 - 2023年营收/归母净利润CAGR为29%/20%，2023年营收略降但净利润增长，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [22] - 固废处理收入占比上升，近3年毛利率受燃气业务影响下滑，2023年燃气顺价完成后毛利率修复 [25] - 佛山市南海区国资委间接持股34.53%，国投电力持股8.10%，管理层深耕行业，带领公司规模跻身前列 [31][33] 固废：垃圾焚烧已投产30,600吨/日，另有5,150吨/日在建拟建 - 截至2024年10月，生活垃圾焚烧发电在手订单35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建+筹建+未建项目合计5,150吨/日，未来有运营利润贡献 [36] - 2018 - 2023年垃圾焚烧量CAGR达20.3%，2023年为1256万吨，吨发电量/吨上网电量较2018年提升10%/12%，上网电量占比达85.7% [40] - 2023年运营产能位列行业第二梯队，产能利用率居行业第二，吨发电量、吨上网电量和吨垃圾收入均居行业前列 [45] - 执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨等业务平稳发展，待投产项目支持未来3年内生增长 [52][56] 能源：燃气顺价中，制氢项目贡献增量 - 燃气业务由子公司燃气发展进行，气源稳定，2016年收购江西瀚蓝能源获跨区经营权 [58] - 2021 - 2022年受能源价格和限价政策影响，燃气业务毛利率下降，2023年顺价推动后毛利率回升，2024年盈利基本恢复正常 [61] - 2023H1建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超5000万元，2024H1氢气产量同比大增 [67] 供排水: 供水单价有望提升, 污水付费机制已改善 - 2021年供水产能达150万吨/日后无新增，2023年供水量和销售量增加，漏损率下降，供水单价未来有望提升 [72] - 截至2024Q3末无在建筹建排水项目，2025年部分投产项目产能爬坡带来内生增长，2023Q4起污水处理费付费机制改善 [72] 收购粤丰环保带来EPS增量 - 2024年7月拟私有化粤丰环保，若交易完成，瀚蓝环境将持有52.4%股权，或增厚利润3.50亿元，占2023年归母净利润24.5% [7][77] - 截至2025/3/13，并购前提条件部分完成，尚需进行标的公司子公司解除担保 [82] - 粤丰环保是立足广东、全国布局的垃圾焚烧企业，2024年营收/净利润分别为42.0/9.24亿港币，垃圾焚烧业务运营良好 [83][87] - 粤丰环保由建设期转入运营期，收入结构改善，预计经营效率将提升 [91][99] - 粤丰环保立足广东，吨发电量区位优势明显，广东省项目吨发电量和垃圾处理费单价较高 [106][109] - 私有化后瀚蓝环境市占率预计跻身行业第二，有望赋能粤丰环保提升运营效率 [115][120] 财务分析：经营稳健，现金流向好带来分红提升 - 业绩保持上行，2019 - 2023年营业收入和归母净利润CAGR分别为20.9%和10.3%，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [124] - 产能基本投放完毕，负债率相对稳定，2024Q3资产负债率为63.1%、有息资产负债率为43.1% [128] - 应收账款绝对额增加，但2024年存量应收账款回款进展良好，预计2025年持续进展 [131] - 经营性现金流净额向好，收现比稳步提升，2024年分红比例提升至39.6%，股息率提升至3.76% [8] 预计公司未来三年业绩复合增速约17.2% - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.5x、9.4x、7.5x [8]