报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场，盈利能力提升，长期增长潜力足 [4] - 公司以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，布局“连接 + 处理”方向，国产企业受益国产化与AIOT行业高增长红利 [4] - 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒 [4] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2024 - 2026年营收和归母净利润增长，规模或短期高增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 公司概览：全球Wi - Fi MCU龙头企业 1.1 公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 - 公司2008年成立，专注物联网芯片与模组研发销售，2019年上市，2023年出货量突破10亿颗，2024年发布新产品 [12] - 公司是物联网芯片设计和解决方案供应商，战略目标是成物联网平台型公司，提供一站式AIoT产品和服务，产品覆盖多种通信协议，涵盖边缘AI功能，提供云平台服务 [14] - 产品分经典款、次新类、新品，S3与P4有AI功能，经典款稳定销售，次新品快速增长，新品2025年或放量 [17][19][20] - 营收拆分为模组和芯片，模组毛利率低但单价高，占比5 - 6成，公司采用Fabless模式，直销占比7成左右，产品多销往海外 [23][24] - 采用B2D2B商业模式吸引开发者，形成正向循环平台优势，网络有超200本学习书籍，2024年收购M5Stack加强业务协同 [26][28][31] 1.2 股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心 - 董事长等控股比例高，员工股权激励完善，2024年发布激励计划，营收目标CAGR为20% [33] - 核心管理层技术背景强，研发团队实力强劲 [36] 1.3 公司财务：2024业绩同比高增长，次新品显著放量 - 2019 - 2023年业绩总体增长，2024年Q3营收创新高，预计全年增长40%，净利润有望继续增长 [39] - 长期毛利率约40%，未来或略增，研发费用率增长保证产品竞争力 [41] - 存货达历史高位，但周转天数降至历史较低水平，业务扩张存货正常 [44] 2. AIOT高速发展催生“连接 + 处理”芯片高增长 2.1 IOT产业随着AI渗透或高速发展 - AIOT是人工智能与物联网结合的智联网，物联网产业庞大，系统层级和应用技术多 [46] - 物联网连接数量和收入规模高速增长，预计2024年增长23%、2025年增长27%，收入规模保持9%以上增速 [48] - 物联网产业链分感知、网络、平台、应用四层，各层需多种芯片，连接技术分蜂窝和非蜂窝，非蜂窝是主流 [51][52] - 短程物联网中，Wi - Fi、蓝牙、ZigBee/Thread是主流通信技术，适用于不同场景 [55] 2.2 中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级 - 2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约4.4%，手机市场占下游一半以上 [58] - Wi - Fi技术迭代，主流向Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7优化，新协议性能更优 [62] - Wi - Fi6、Wi - Fi6E、Wi - Fi7是未来主流技术，2027年相关设备连接数有望达39.98亿 [65] - 2022年物联网占全球WiFi芯片出货量21%，全球市场份额被联发科等占据，乐鑫排第五，国内国产化和高端市场进步空间大 [68] 2.3 低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长 - 预计全球蓝牙设备出货量2024 - 2028年CAGR为8%，2023年蓝牙模块规模约746.39亿元，2029年达1569.89亿元，CAGR约13% [69] - 蓝牙芯片分经典、低功耗、双模，双模可自动切换，双模和低功耗是长期趋势 [73][75] - 2023年中国低功耗蓝牙芯片市场规模402.6亿元，未来4年CAGR约15%，下游需求带动规模增长 [78] - 中国蓝牙芯片企业有国产化和行业增长双重红利，Wi - Fi + BLE Combo芯片走进市场，乐鑫产品拓展连接技术 [80][83] 2.4 Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展 - 智能家居行业需统一标准，全球科技巨头引领，Matter协议应运而生，生态快速建立，乐鑫认为2024年底到2025年市场将爆发 [87][88] - Matter协议使不同连接设备统一联网，长期智能家居和协议渗透率将增长 [92][94] - 乐鑫是Matter协议开发参与者和推动者，提供全面解决方案和一站式服务，拓展生态方案，支持新标准 [96] 3. 从Wi - FiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒 3.1 硬件：转用RISC - V架构，增强AI处理能力 - RISC - V是开源免费指令集架构，在物联网领域优势多，引领开源趋势，为我国半导体自主可控带来机遇 [99][100] - 乐鑫2020年转用RISC - V架构，掌握核心技术，增强产品性价比，产品竞争力提升 [103] - 乐鑫以高端和低成本方案进军AI领域，已研发离线语音唤醒/识别技术 [104][105] 3.2 软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务 - 自研操作系统和开发框架降低客户二次开发成本，ESP - IDF支持多种框架，处于行业领先地位 [108][110] - ESPRainMaker研发成果商业化，可一周实现AIoT解决方案构建与部署 [111] 4. 估值假设与投资建议 4.1 基本假设及业绩预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53% [4] 4.2 可比公司估值 - 报告提及可比公司估值表对比，但未展开具体内容 [11] 4.3 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4]