报告公司投资评级 - 首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [2][6][8] 报告的核心观点 - 高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年 [6][8] - 24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复 [6][8] - 公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 婴配粉行业：高端化+集中化，结构性机会值得挖掘 品类属性：高端品商业属性，品牌为核心竞争力 - 品类特征：专业性与安全焦虑主导，产品具备高溢价。专业性体现在婴配粉由专业成分配比而成，消费者和使用者分离，提升了品质鉴别难度；安全焦虑方面，各国对婴配粉严格监管，中国消费者因三聚氰胺事件对国产奶粉缺乏信任，愿为成分配方高花费，使得品牌方和渠道均享有较高利润。核心消费人群三年一更迭，要求企业持续拉新和品牌教育，母婴店为关键渠道。婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点，渠道结构上母婴渠道为销售大盘，疫后线上占比加速提升 [18][21][23] - 竞争核心：品牌力为核心，价盘管控为生命线。品牌是核心竞争要素，头部品牌拉新占优、推动行业往头部集中。安全焦虑与高溢价，使得产品安全及价盘管控为企业生命线，婴配粉品牌历史上呈现“各领风骚三五年”格局 [26][28] 集中度展望：天花板天然较高，CR3或可看70%+ - 中国婴配粉市场先后经历“量价齐增，行业增长”、“量减价增，行业增速放缓”、“量减价增放缓，行业下滑”三阶段，24年人口回暖带动量减压力有所舒缓，行业规模降幅收窄 [29][31] - 强监管下供给集中，叠加品牌重要性突出，天然份额往头部品牌集中。复盘海外，婴配粉市场份额向头部集中，竞争格局通常较为稳定，代表性国家分为先发主导型、并购驱动型、后发崛起型三类。反观国内，预计CR3有望达到70%以上，龙一或可看约30%份额，格局集中路径预计以份额自然提升为主、收并购为辅 [33][39][43] 中国飞鹤：差异化定位品牌和市场，后来居上成为龙头 发展历程：顺势卡位，制胜于高端、内资、下线 - 2001 - 2009年，前瞻布局全产业链体系，奠定“一贯好奶粉”品牌形象基础 [49] - 2010 - 2016年，行业竞争加剧背景下，有序推进全方位改革调整，包括产品、渠道、营销等方面，2016年调整成效初显 [48][49] - 2017 - 2021年，改革成效释放叠加注册制助力，市场份额稳居第一，2019年登顶中国奶粉市场份额榜首且持续提升 [50] - 2022年以来，出生人口下滑、增长承压，公司价盘松动，经营增速放缓，积极调整应对，2024H1收入利润重回双增 [50] 竞争优势：产品优势为基，品牌构筑壁垒 - 产品：供应链奠基，星飞帆百亿单品有序迭代。以“新鲜”和“适合中国宝宝”实现差异化突围，星飞帆快速成长为百亿大单品。外部压力下加速布局星飞帆产品矩阵，超高端卓睿定位升级“宝宝聪明”，接力成为又一超级大单品。卡位高端持续迭代，公司毛利率水平业内较高 [57][58][64] - 品牌：三维一体营销体系，打造强势国民品牌。包括传统媒体曝光、线下地推活动及线上母婴生态。飞鹤品牌力居婴配粉第一，且在下线市场更强 [65][69][74] - 渠道：线下扁平高效，线上发力追赶。搭建扁平高效的渠道体系，渠道力扎实。持续渠道开发、提升网点单产。线上发力，增速引领 [75][78] 高端品困境反转：洋河早年案例，正在飞鹤重演 洋河19 - 21年困境反转的路径，或正在飞鹤身上发生 - 洋河18 - 19年陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6至梦6+，最终盘活全局，迎来20 - 21年两年经营升势 [82][85] - 飞鹤经营反转周期已开启，当前星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，预计反转周期将至少延续两年，25年或迎来加速 [86] 飞鹤走出经营困境，24H1起开启改善 - 外部环境改善：新生儿数量回升，母婴店渠道经营有所改善。24年新生儿数量增加，舒缓量减压力，小品牌甩货结束，零售价盘企稳。母婴渠道自身经历调整，同比经营有所改善 [88][91] - 内部经营调整：产品升级，去库控价。22年起实行“新鲜战略”，主动控货去库，将库存降至合理健康水平。21年下半年推出内码，24年2月推出“电子围栏”，加码布局线上渠道，线上市场份额提升。主推星飞帆卓睿超高端大单品，替代经典星飞帆，提升渠道盈利水平 [83] 未来展望：先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升 - 短期修复：25 - 26年行业有望回暖，通过奶粉饮用人次估测25/26年量增幅度，量减压力有望进一步舒缓，25年婴配粉销售额有望持平略降，26年量减幅度亦相对可控 [7] - 长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升。基于行业规模和公司市占率提升进行婴配粉中长期业务规模及增速测算，中性预期下有望维持低个位数增长 [7] - 新机遇探索：多元化与婴配粉出海。公司搭建全生命周期产品矩阵，持续加大研发投入，其他乳制品的收入贡献攀升，目前国际业务仍处于早期布局阶段 [16] 投资建议 - 经营反转周期正展开，24H2至25年增速有望加快，首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [6][8]