报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年Q4业绩略超市场预期，盈利持续优于同行；考虑原材料传导顺利及快充产品释放市占率快速提升，上调2025 - 2027年归母净利润预测，给予2025年20倍PE，目标价78.8元 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4391|5229|8414|10474|12588| |同比（%）|(8.18)|19.10|60.90|24.48|20.19| |归母净利润（百万元）|722.91|838.33|1,026.77|1,425.47|1,749.14| |同比（%）|(43.94)|15.97|22.48|38.83|22.71| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.77|3.21|3.94|5.46|6.70| |P/E（现价&最新摊薄）|20.19|17.41|14.22|10.24|8.35| [1] 市场数据 - 收盘价55.95元，一年最低/最高价29.79/78.67元，市净率2.33倍，流通A股市值9,010.88百万元，总市值14,596.65百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产24.01元，资产负债率32.38%，总股本260.89百万股，流通A股161.05百万股 [7] 业绩情况 - 2024年营收52.3亿元，同增19%，归母净利润8.4亿元，同增16%，毛利率26%，同减2pct，归母净利率16%，同减0.4pct；2024Q4营收16.1亿元，同环比+32％/+5％，归母净利润2.6亿元，同环比+68%/+18％，毛利率27%，同环比 - 1.9/+2.2pct，扣非归母净利2.4亿，同环比+46%/+6%，Q4其他收益0.56亿环比明显增加，主要系政府补助影响 [9] 出货情况 - 2024年负极出货21.65万吨，同增54%，其中2024Q4负极出货6.8万吨，同增50%，环增6%；Q2起动力快充产品起量，带动出货及市占率快速提升，2024年年底新增10万吨产能，当前满产满销，预计Q1出货超7万吨，2025年有望出货33万吨，同增50%；新增马来西亚5万吨产能规划，预计2026H2有望投产，助力海外客户开拓及长期出货增长 [9] 盈利情况 - 2024年全年负极单价2.45万元/吨，单吨净利0.37万，其中Q4售价约2.4万元/吨，环比微降，单吨毛利0.63万元，环比提升8%，单吨净利约0.38万元，环比恢复，主要系原材料石油焦价格环比下降，盈利显著好于行业平均；2025年石油焦价格上涨，Q1低硫焦由2.5k/吨左右上涨至5.5k/吨左右，近一周石油焦价格已明显回落至5k/吨以内，年末库存15.6亿元，其中成品库存1.7万吨，库存可覆盖2 - 3个月生产，预计Q1单吨净利可维持0.3万左右，Q2起大客户涨价落地，预计原材料上涨可基本传导，2025年吨净利可维持0.3万元+ [9] 费用与现金流情况 - 2024年期间费用3.2亿元，同增29%，费用率6%，同增0.5pct，其中Q4期间费用1.1亿元，同环比+40%/+9%，费用率7%，同环比+0.4/+0.2pct；2024年经营性净现金流 - 2.8亿元，同减32%，其中Q4经营性净现金流2.5亿元，环比转正，2024年资本开支8.2亿元，同增221%，2024Q4末存货15.6亿元，较Q3末上升17%，较2024年年初上升42% [9] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|5,670|10,438|12,218|14,650| |非流动资产|3,595|4,232|4,782|5,259| |资产总计|9,265|14,670|17,000|19,909| |流动负债|1,672|6,030|7,062|8,222| |非流动负债|1,327|1,327|1,327|1,327| |负债合计|3,000|7,357|8,389|9,550| |归属母公司股东权益|6,265|7,313|8,610|10,360| |所有者权益合计|6,265|7,313|8,610|10,360| |负债和股东权益|9,265|14,670|17,000|19,909| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|5,229|8,414|10,474|12,588| |营业成本(含金融类)|3,884|6,611|8,010|9,589| |税金及附加|36|58|73|87| |销售费用|10|15|18|20| |管理费用|81|130|157|176| |研发费用|175|294|367|441| |财务费用|54|103|153|167| |加:其他收益|111|126|126|126| |投资净收益|7|0|0|0| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(31)|(20)|(22)|(24)| |资产处置收益|(46)|(42)|(52)|(63)| |营业利润|1,031|1,266|1,758|2,157| |营业外净收支|0|2|2|2| |利润总额|1,031|1,268|1,760|2,159| |减:所得税|193|241|334|410| |净利润|838|1,027|1,425|1,749| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|838|1,027|1,425|1,749| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.21|3.94|5.46|6.70| |EBIT|1,137|1,305|1,850|2,276| |EBITDA|1,410|1,578|2,210|2,708| |毛利率(%)|25.72|21.43|23.52|23.83| |归母净利率(%)|16.03|12.20|13.61|13.89| |收入增长率(%)|19.10|60.90|24.48|20.19| |归母净利润增长率(%)|15.97|22.48|38.83|22.71| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|(284)|(760)|1,116|1,016| |投资活动现金流|408|(950)|(960)|(971)| |筹资活动现金流|478|3,629|392|589| |现金净增加额|601|1,919|548|634| |折旧和摊销|273|273|361|432| |资本开支|(816)|(950)|(960)|(971)| |营运资本变动|(1,491)|(2,247)|(928)|(1,459)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|24.01|28.02|33.00|39.70| |最新发行在外股份（百万股）|261|261|261|261| |ROIC(%)|12.21|9.92|10.66|11.28| |ROE - 摊薄(%)|13.38|14.04|16.56|16.88| |资产负债率(%)|32.38|50.15|49.35|47.97| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.41|14.22|10.24|8.35| |P/B（现价）|2.33|2.00|1.70|1.41| [10]