报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.59元 [1][6] 报告的核心观点 - 3月14日晚粤高速公告广佛高速由政府收回管理，广佛公司代垫运营管养费用经审计清算后由有关单位支付，拟冲回代垫支出坏账准备，2024年末相关金额达3.43亿元，或对公司2025年盈利产生较大利好 [1] - 假设2025 - 2027年分红比例维持70%，股息率将分别达4.7%、4.2%、3.8%，虽近期公路股估值承压，但公司股息率颇具吸引力 [1] 根据相关目录分别进行总结 广佛公司代垫管养支出的始末 - 广佛高速自2022年3月3日零时起停止收费但未移交，广佛公司代垫运营管养支出至今，因资金来源不明，2022 - 2024年对代垫支出全额计提信用减值损失，2024年末坏账准备达3.43亿元，2022/2023/2024年分别计提0.98亿/1.23亿/1.22亿元 [2] 冲回坏账准备有望增厚盈利 - 粤高速A持有广佛公司75%股权，若全额冲回3.43亿元坏账准备，预计增厚2025年归母净利约2.57亿元，2025年起代垫支出或无需计提信用减值损失，修正此前模型假设 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利预测21.8/6.4/6.3%至18.79亿/16.50亿/15.02亿元，分别同比变化+20%、 - 12%、 - 9%，26年盈利下滑因25年冲回坏账准备致业绩高基数，27年盈利下滑考虑广珠东改扩建后折旧增加与惠肇高速分流影响 [4] - 目标价15.59元（前值15.41元）取DCF和PE测算均值，DCF基于WACC 4.2%、股权IRR 6.2%（WACC前值4.1%、股权IRR前值6.0%），PE基于2025扣非EPS 0.78元与17.4x PE（在Wind一致预期中枢13.9x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值18x） [4] 基本数据 - 截至3月14日收盘价13.29元，市值277.87亿元，6个月平均日成交额1.8119亿元，52周价格范围9.60 - 14.73元，BVPS 5.01元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|4,879|4,570|4,536|4,601|4,565| |+/-%|17.04| - 6.34| - 0.74|1.43| - 0.79| |归属母公司净利润（百万元）|1,634|1,562|1,879|1,650|1,502| |+/-%|27.93| - 4.39|20.29| - 12.19| - 8.95| |EPS（元，最新摊薄）|0.78|0.75|0.90|0.79|0.72| |ROE（%）|17.27|15.38|17.30|14.45|12.77| |PE（倍）|17.01|17.79|14.79|16.84|18.50| |PB（倍）|2.82|2.65|2.47|2.40|2.33| |EV EBITDA（倍）|7.93|8.69|9.58|12.23|14.36| [10] 可比公司表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE（TTM）|市盈率PE（2025E）|市盈率PE（2026E）|市净率PB（MRQ）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600377 CH|宁沪高速|651|16.2|14.8|13.9|2.0| |001965 CH|招商公路|876|13.3|13.6|12.7|1.4| |600350 CH|山东高速|472|14.6|13.2|12.0|1.6| |600548 CH|深高速|213|11.6|13.0|12.2|1.4| |600012 CH|皖通高速|234|17.5|15.1|14.1|2.1| |平均数| - | - |14.7|13.9|13.0|1.7| [11] WACC测算表 |指标|数据|备注| | --- | --- | --- | |贝塔值(β)|0.39|近3年均值| |无风险利率(%)|1.85%|十年期国债收益率| |市场风险溢价(%)|11.2%|Bloomberg中国市场风险溢价| |股权资本成本Ke(%)|6.2%| - | |债务成本Kd(%)|3.0%| - | |法定所得税税率(%)|25%| - | |净债务比率 (%)|97%|2025E - 2027E净负债/股东权益均值| |WACC|4.2%| - | [12] 企业自由现金流测算 | |2024|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |息税前利润EBIT|2,895|3,303|2,990|2,858|3,111|3,165|3,083|3,196| |减：所得税|671|684|690|610|661|672|529|564| |减：资本开支|2,037|9,635|9,384|9,628|6,134|6,104|60|60| |加：折旧摊销|1,072|1,138|1,155|1,248|1,252|1,257|1,691|1,732| |加：营运资本变动|160|23|8|35| - 7|4|118|9| |加：减值损失|122| - | - | - | - | - | - | - | |企业自由现金流FCFF|1,540| - 5,854| - 5,921| - 6,097| - 2,439| - 2,351|4,303|4,313| [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [16]