报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年归母净利润同比增长15.3%，主要得益于广佛公司冲回坏账准备增厚非经常性损益，但扣非后净利润同比下降7.4%，主营业务面临压力[4][5] - 公司正积极推进多项高速公路改扩建项目，短期可能因施工导致路网分流和通行费下滑，但长期有望增厚业绩[5][6] - 公司维持高分红政策，2025年拟派发股利占归母净利润的70.1%，以年报披露日股价计算的股息率约为4.7%[4] - 公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年主要资本支出将用于改扩建项目资本金投入[6] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入44.7亿元，同比-2.2%；归母净利润18.01亿元，同比+15.3%；扣非后归母净利润15.23亿元，同比-7.4%；经营活动现金流35.6亿元[4] - **业绩驱动因素**：2025年净利润增长主要因持股75%的广佛公司冲回前期已计提的代垫管养支出坏账准备3.43亿元，增厚当期非经常性损益[5] - **主要路产收入**：广惠高速通行费收入20亿元，同比+4.1%，占营收44.8%；佛开高速收入14.24亿元，同比-4.8%，占营收31.8%；京珠高速广珠段收入9.56亿元，同比-11.5%，占营收21.4%[5] - **2026年业绩目标**：力争实现营业收入45.13亿元，营业成本控制在17.19亿元以内[5] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.68亿元、16.03亿元、16.65亿元，同比增速分别为-12.97%、+2.27%、+3.87%[7] - **关键财务指标**：2025年毛利率为64.51%，销售净利率为40.30%，ROE为16.20%[9] 公司业务与运营 - **路产规模**：截至报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参控股高速公路按权益比例折算里程合计295.88公里[5] - **改扩建项目进展**： - 加快广惠高速改扩建项目国网段主体工程建设[5] - 推进广珠东、粤肇高速改扩建项目关键工序施工[5] - 实施大雁山收费站扩建及智慧化改造[5] - 推进佛开高速址山服务区（南区）建设工作[5] - **未来资本支出**：未来几年主要资本支出是改扩建项目资本金投入，包括在建的京珠高速广珠东段、广惠高速、粤肇高速等[6] 估值与市场数据 - **股票数据**：总股本20.91亿股，流通股本13.03亿股；总市值264.28亿元，流通市值164.74亿元；12个月内最高/最低价分别为14.79元/10.54元[3] - **估值指标**：基于2025年业绩，报告给出A股市盈率(PE)为14.67倍，市净率(PB)为2.38倍[7][9] - **分红与股息**：2025年拟每10股派发现金红利6.04元（含税），合计派发股利12.6亿元，股息率约为4.7%[4]

路网分流影响与应对 - 广珠东高速和佛开高速2025年持续受深中通道分流影响，车流量和通行费收入承压 [2] - 广珠东高速2025年第四季度10月、11月通行费同比下降，但降幅收窄并趋稳，12月因年底返乡探亲和旅游出行需求增长，车流量和通行费收入整体平稳并实现同比增长 [2] - 佛开高速2025年第四季度车流量和通行费收入均实现同比增长，主要受公众出行意愿提升影响 [2] - 公司将持续关注路网变化对旗下路段车流量的影响 [2] 资本支出与资金安排 - 公司近年主要资本支出为参控股高速公路改扩建项目的资本金投入 [2] - 主要在建改扩建项目包括京珠高速广珠东段、广惠高速、粤肇高速等 [2] - 公司将根据项目工程进度出资，做好资金统筹，确保工程建设资金需求 [2] 分红政策 - 公司已披露《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，并经股东大会审议通过 [2] - 规划明确，在满足可供分配利润为正且现金能满足持续经营和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出，公司每年应采取现金方式分配股利 [2] - 2024-2026年度，现金分红比例不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的70% [2] - 具体年度利润分配预案由董事会根据盈利状况和资金使用计划提出，并提交股东大会审议 [2] 业务发展战略 - 公司锚定高速公路主业稳健发展，一方面稳步推进参控股项目的改扩建工程建设 [3] - 另一方面持续挖掘优质主业项目及交通领域新兴产业项目源，加强优质投资项目储备和研究，积蓄发展动能 [3]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [2] - 当前价格：12.18元 [2] - 合理价值：12.81元 [2] - 前次评级：增持 [2] 核心观点 - 报告核心观点：路网分流短期影响，改扩建夯实长期价值 [1] - 短期面临路网分流压力，但核心路产改扩建有序推进，为未来主业增长奠定基础，长期价值稳固 [7] - 公司延续高分红政策，高股息配置价值凸显 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入44.70亿元，同比-2.19%；归母净利润18.01亿元，同比+15.31% [7] - **2025年第四季度**：营业收入11.07亿元，同比+3.71%；归母净利润2.56亿元，同比+24.52% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.64亿元、15.61亿元、16.12亿元 [6][7] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为0.75元、0.75元、0.77元 [6] - **估值指标**：基于DDM模型测算公司每股价值为12.81元/股 [7] 业务运营分析 - **路网分流影响**：受深中通道、中开高速、南中高速等新通车项目分流，公司部分路产通行费收入下滑 [7] - 佛开高速通行费收入同比-4.78% [7] - 京珠高速广珠段同比-11.50% [7] - 参股广肇高速同比-11.34% [7] - 广乐高速同比-12.51% [7] - **部分路产表现亮眼**： - 广惠高速通行费收入同比+4.08% [7] - 惠盐高速改扩建通车后收入同比+22.02% [7] - 江中高速改扩建通车后收入同比+23.16% [7] - **改扩建项目进展**：广澳高速南沙至珠海段与广惠高速萝岗至凌坑段改扩建项目稳步推进，截至报告期已分别投入46.82亿元与5.86亿元 [7] 财务状况与资本结构 - **财务费用优化**：2025年财务费用同比-42.70%至0.72亿元，受益于贷款利率下行及偿还中期票据 [7] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为64.5%，净利率为55.7%，ROE为16.2% [10] - **偿债能力指标**：2025年资产负债率为47.0%，有息负债率为38.4%，利息保障倍数为21.1 [10] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为35.59亿元 [8] 股东回报政策 - **高分红政策**：2025年利润分配预案拟每10股派发现金红利6.04元（含税），现金分红比例维持归母净利润的70% [7] - 连续多年保持行业领先的高分红水平 [7]

行业投资评级 - 对交通运输行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 宏观背景下中东地缘风险升温、油价高企，市场风险偏好回落，建议调整交运板块推荐顺序，增配基础设施子板块 [6] - 增配基础设施板块基于三重维度：1) 板块当前持仓集中度偏低、交易不拥挤，具备显著资金再配置空间；2) 以内需为主，盈利韧性较强，对油价敏感度较低，避险优势突出；3) 股息率处于偏高水平 [6] - 基于持仓拥挤度、油价敏感性、高股息三重维度，对基础设施子板块排序为：铁路 > 公路 > 港口 > 机场 [6] - 结合个股业绩与股息率，重点推荐标的为：大秦铁路、铁龙物流、江苏宁沪高速公路、粤高速 A、招商局港口 [6] 基础设施板块整体状况 - 公募基金对交运基础设施的持仓已降至近三年低位，自2025年6月以来受成长风格主导持续减持 [6] - 截至2025年第四季度，铁路、高速、机场与港口四板块重仓市值合计仅58亿元，占全部重仓股比例0.147% [6] - 与2024年第二季度高点相比，铁路、高速、机场、港口持仓比例分别为当时的20%、32%、72%、21%，且已连续两个季度维持低位 [6] - 当前铁路、高速、机场、港口TTM股息率分别为3.2%、3.7%、1.3%、3.1% [6] - 高速公路股息率较10年期国债收益率高出约190个基点，处于历史均值加1倍标准差附近，股息吸引力显著 [6] 首选子板块：铁路 - **核心逻辑**：凭借成本优势承接转移需求 [7] 1. **西煤东运**：霍尔木兹局势紧张致海外煤价大幅上行，3月中旬澳洲(5500k)/印尼(3800k)煤炭离岸价格已较年初上涨约26%/29%，进口煤价已显著高于内贸长协煤价，或抑制进口需求，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路 [7] 2. **量价表现**：3月1-18日，环渤海港口铁路煤炭调入量同比+7%；其中大秦线日均运量约121万吨(同比+8%)，3月中旬逼近125万吨满载水平 [7] 3. **成本优势**：重载铁路多为电气化线路，运营成本受油价冲击小；3月上半月鄂尔多斯煤炭公路运价在长、中、短途场景同比上涨4.2%、3.6%、2.1%，凸显铁路成本优势 [7] 4. **前景展望**：若海外能源紧张延续到6月，叠加夏季用电高峰，大秦铁路有望实现量价齐升 [7] 5. **特种运输**：国际能源紧缺利好国内煤化工，间接提振液体化学品铁路特种集装箱运输需求，利好铁龙物流 [7] 6. **高铁客运**：若航空票价持续高企，空铁竞争性线路(如京沪高铁)有望承接航空转移客流；广深铁路等通勤属性强的区域性线路受影响较小 [7] 7. **国际物流**：美以伊冲突升级致苏伊士运河再度停摆，绕行好望角使运输时间与不确定性上升，中欧班列对高附加值、中等批量、时效敏感型货物吸引力大幅提升 [8] 8. **班列优势**：中欧班列运输时间仅12–18天，较海运(苏伊士运河30-40天、好望角约50天)节省超50%；铁路费用约为空运的1/5、海运的1.5-2.0倍 [8] 次选子板块：公路 - **核心逻辑**：盈利韧性突出，优选客车“刚需”道路 [9] 1. **业绩韧性**：高速公路车流量以内需驱动为主，业绩韧性突出 [9] 2. **油价传导**：布伦特原油期货价格由年初60美元/桶攀升至3月20日的112美元/桶；若全年均价维持在80-100美元，预计国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升 [9] 3. **成本影响**：重卡在长、中途、短途场景下吨公里运输成本或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9% [9] 4. **车流分化**：公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，成本上涨或促使货车绕行免费国道；自驾出行相对刚需，油价上涨影响预计小于货车 [9] 5. **选股策略**：优选东部经济发达地区、客车占比高以及实施渐进分红策略的公司，如宁沪高速、粤高速A等 [9] 6. **长期趋势**：高油价或加快新能源车对燃油车的替代；截至2025年底，我国汽车保有量达3.66亿辆，新能源车占比突破12% [9] 7. **渗透加速**：2025年新车销量中新能源占比已超48%；新能源私家车出行频次高于传统燃油车，其渗透率加速提升有望促进远期高速公路客车流量增长 [10] 三选子板块：港口 - **核心逻辑**：供应链扰动下结构性分化，集散优、油运弱 [11] 1. **格局分化**：中东局势导致全球供应链扰动，港口板块呈现“细分分化、结构性机会凸显”格局 [11] 2. **货量支撑**：外贸集装箱与散货以及内贸港口，短期货量受春节后复工带动季节性同环比回升，散货还叠加内贸需求的补位效应 [11] 3. **盈利支撑**：叠加装卸费、滞期费阶段性上行，核心业务收入与盈利具备较强支撑，防御属性突出 [11] 4. **油运承压**：油运码头直接受油品进口量阶段性收缩影响，接卸与中转业务量承压，盈利短期偏弱 [11] 5. **成本韧性**：港口以电力、人工为主，燃油敏感度低，整体韧性较强 [11] 6. **估值情况**：截至3月20日，SW港口板块PE(TTM)为17.5倍，股息率为2.6%(TTM)；板块整体估值吸引力偏弱，但个股估值偏差较大，可精选个股 [11] 四选子板块：机场 - **核心逻辑**：基本面难言受益，投资吸引力有限 [12] 1. **间接影响**：中东局势对机场运营本身影响较小，但流量或受到间接抑制 [12] 2. **成本传导**：航空公司通过征收燃油附加费向旅客传导成本上涨，或边际压制出行需求；测算4月国内航线800公里以下/以上每航段燃油附加费为110/210元 [12] 3. **航班削减**：部分海外航司为应对高油价和燃料供给有限，或选择削减来往中国航班 [12] 4. **业务恢复**：疫后机场免税业务恢复较慢，PE估值仍在消化 [12] 5. **资本开支**：机场普遍仍需产能扩建和资本开支 [12] 6. **股息率低**：股息率不高，TTM大多仅约为2%左右 [12] 重点推荐公司及观点摘要 - **大秦铁路 (601006 CH) - 买入**：地缘冲突推升海外煤价与燃油成本，进口替代与“公转铁”共同驱动“西煤东运”铁路量价双升；公司当前PB(MRQ)仅0.64倍，处于近六年低位；上调2026年归母净利预测8.6%至80亿元；基于2026年预测BPS 8.54元与0.81倍PB得出目标价6.92元 [55] - **江苏宁沪高速公路 (177 HK) - 买入**：2025年上半年归母净利24.24亿元，同比-11.8%，业绩基本符合预期；调整2025-2027年归母净利预测；基于DCF估值法得出H股目标价11.9港元 [55] - **招商局港口 (144 HK) - 买入**：2025年上半年营收64.6亿港元(同比+11.4%)，归母净利35.8亿港元(同比-19.5%)；集装箱吞吐量同比+4.3%，主业稳健；基于10.0倍2025年预测PE上调目标价至17.4港元 [55] - **铁龙物流 (600125 CH) - 增持**：2025年上半年归母净利3.79亿元(同比+33.34%)，业绩超预期；考虑沙鲅线货运量逆势增长，上调2025-2027年盈利预测；基于行业加权平均PE上调目标价至7.44元 [55] - **粤高速 A (000429 CH) - 增持**：2025年归母净利18.01亿元(同比+15.31%)，扣非净利15.23亿元(同比-7.39%)；公司已进入改扩建高峰期；目标价13.52元取DCF与PE测算均值；假设分红政策延续，测算2026年预测股息率为4.2% [56]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 重视中国油轮资产的避风港属性，地缘冲突导致贸易路径重构，延布港评估运价达到28.7万美元/天 [3][20] - 受美国琼斯法案放松等因素影响，阿芙拉型油轮运价大幅上涨54%至18.8万美元/天，相关船队资产价值凸显 [3][20] - 航运板块与油轮市场共振，新造船价格环比上涨，船舶制造板块受益 [3][25] - 航空业供给高度约束，长期供需向好趋势不改，建议关注底部布局机会 [3][38] - 快递行业末端派费企稳回升，单票价格进入修复通道，头部企业利润与份额有望双集中 [3][41] - 铁路公路货运量保持韧性，高速公路板块高股息与破净股两条投资主线值得关注 [3][44] 子行业周观点总结 航运造船 - **油轮运输**：全球贸易路径重新评估，延布港评估运价达28.7万美元/天；VLCC加权平均运价环比上涨22%至230,208美元/天；红海-韩国航线运价环比上涨65%至287,082美元/天；阿芙拉型油轮运价环比上涨54%至187,868美元/天；美湾-远东运价环比上涨11%至152,042美元/天 [3][21] - **成品油运输**：LR2型船（TC1航线）运价环比上涨37%至118,991美元/天；MR型船平均运价环比上涨20%至55,439美元/天；大西洋一揽子运价环比上涨14%；东南亚新加坡-澳洲运价环比上涨28%至26,447美元/天 [3][22] - **干散货运输**：BDI指数报2,056点，环比微降0.05%；好望角型船运价（5TC）环比上涨3.1%，TCE录得26,941美元/天；巴拿马型船运价（BPI 5TC）环比上涨3.5%至17,132美元/天；超灵便型船运价（BSI-11TC）环比下跌4.6%至15,473美元/天 [3][22][23] - **集装箱运输**：SCFI指数报1,706.95点，环比下滑0.2%；西北欧航线运价环比上涨1.1%至1,636美元/TEU；地中海航线运价环比上涨4.4%至2,784美元/TEU；美西航线运价环比下跌8.7%至2,054美元/FEU；美东航线运价环比下滑6.1%至2,922美元/FEU；中东波斯湾航线运价环比上涨3.2%至3,324美元/TEU [3][24] - **造船市场**：新造船价指数报182.10点，周环比上涨0.07%，较2026年初下跌1.39%；其中油轮船价环比上涨0.49%，集装箱船价环比上涨0.02% [3][25] - **投资建议**：继续推荐招商轮船、中远海能、招商南油；美股关注ECO、NAT、INSW、STNG、TRMD、Hafnia；船舶板块重点关注ST松发、中国船舶 [3][20] 航空机场 - **核心观点**：飞机制造链困境导致供给高度约束，飞机老龄化趋势延续；客座率已达历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位；出入境旅客量增长确定，更多运力将分配至国际航线；近期油价上涨带来短期压力，但不改长期向好趋势 [3][38] - **行业动态**：六大航司2月客座率全面站稳85%，其中国际线客流量已全面超越2019年同期水平；2026年夏航季计划显示国内客运时刻同比2025年减少3%，国际时刻恢复至2019年的98% [39] - **运营数据**：2026年春运民航累计运输旅客9,439万人次，同比增长4.6%；本周七天移动平均油价为105.06美元/桶，环比上涨18.7% [39][40] - **投资建议**：关注中国东航、华夏航空、南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、国泰航空 [3][40] 快递 - **核心观点**：末端权益保障政策有望带动派费企稳回升，单票价格进入修复通道，企业盈利弹性逐步释放，看好行业高质量发展下头部企业利润与份额双集中 [3][41] - **行业数据**：2026年1-2月，快递业务收入累计完成2,385.4亿元，同比增长7.9%；业务量累计完成304.9亿件，同比增长7.1% [41] - **公司业绩**：2026年2月，顺丰控股速运业务营收同比增长24.88%，单票收入15.32元；圆通速递单票收入同比增长3.15%至2.40元；申通快递单票收入同比增长19.61%至2.44元 [42] - **投资建议**：关注中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、顺丰控股 [3][43] 铁路公路 - **核心观点**：铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健态势；高速公路板块的高股息投资主线和潜在市值管理催化的破净股主线值得关注 [3][44] - **行业数据**：3月9日-15日，国家铁路运输货物8,167.1万吨，环比增长6.7%；全国高速公路货车通行5,280.3万辆，环比增长14.75% [3][45] - **投资建议**：关注大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速、铁龙物流等 [46] 本周交运行业市场表现 - **指数表现**：交通运输行业指数下跌2.65%，跑输沪深300指数0.46个百分点；沪深300指数下跌2.19% [4] - **子行业涨跌**：航运板块涨幅最大，为1.21%；公交板块跌幅最大，为-6.87% [4] - **航运数据**：中国沿海干散货运价指数收于1,142.47点，周上涨9.91%；上海出口集装箱运价指数收于1,706.95点，周下跌0.20%；波罗的海干散货指数报2,056.00点，周下跌0.05%；原油油轮运价指数报2,962.00点，周上涨4.22% [4] - **超额收益**：上周超额收益最大的交运子行业为航运，超额收益为3.39%；个股中招商轮船一周涨幅为9.9%，中远海能自月初以来涨幅为17.0% [11] - **年度涨幅**：2026年以来A股涨幅前十的交运公司包括中远海能（100.86%）、招商轮船（86.86%）、天顺股份（51.84%）等 [12] 交运高股息标的 - **A股高股息标的**：列举了部分高股息率公司，例如中谷物流股息率TTM为10.92%，渤海轮渡为8.62%，大秦铁路为4.14% [17] - **港股高股息标的**：列举了部分高股息率公司，例如中远海控股息率TTM为7.32%，海丰国际为6.60%，中国船舶租赁为6.50% [18]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2][3] 报告核心观点 - 高速公路行业现金流稳定且分红稳定，股息确定，是交运红利优选 [3] - 行业政策优化箭在弦上，将系统性改善行业再投资风险 [3] - 通行需求具有韧性，2025年下半年国道分流影响已明显减弱，2026年通行量有望恢复稳健增长 [3] - 《收费公路管理条例》修订已酝酿十余年，共识广泛，修订迫在眉睫 [3] - 高速公路上市公司普遍有改扩建项目在推进，改扩建政策将显著影响再投资回报率与长期投资价值 [3] 行业基本面与需求韧性 - 2025年4月公路货运量同比增长4%，Q3增速转正 [17] - 招商公路车流量同比增速在2025年第三季度转正 [18][19] - 2025年A股高速公路公司归母净利润同比增长约15% [22] - 高速公路行业财务费用从2019年的约40亿元（Q1-Q3）上升至2025年同期的约100亿元 [23] - A股高速公路公司归母净利润从2019年的约150亿元增长至2025年前三季度的约300亿元 [26] - A股高速公路公司经营活动净现金流从2019年的约400亿元增长至2024年的近600亿元 [26] - 高速公路全行业ROE均值在2024年约为5% [33] - 主要公司分红承诺稳定，如粤高速2024-2026年分红率不低于归母净利润的70% [34] 估值与股息吸引力 - 2025年高速公路行业估值中枢回调后股息率回升 [3] - 预计2026年A股高速公路公司股息率中位数约为4% [29][30] - A股高速公路公司市盈率（PE TTM）从2022-2024年的约10倍，在2025年有所回调 [36][37] 政策修订趋势与影响 - 《收费公路管理条例》修订已酝酿十余年，核心共识包括：新建路延长期限、改扩建允许延期、新增减免补偿机制、建立养护收费制度 [3] - 未来十年路网仍处建设期，且**34%**的高速公路将到期，修订迫在眉睫 [3][49] - 《公路法》修正是条例修订的重要信号 [3] - 2013年、2015年、2018年的修订草案均体现了“用路者付费”原则，并探讨了养护收费制度 [51][57] - 2024年《基础设施和公用事业特许经营管理办法》修订，将特许经营期限上限从30年延长至40年，为高速公路等长期项目提供了灵活性 [80][81] 地方改扩建政策先行先试 - 近年多个公路里程大省陆续出台地方级改扩建政策 [3] - 地方政策梳理出五大趋势，或引领国家级政策 [3][88] - **趋势一**：改扩建项目管理延续“合理回报”基本原则 [88] - **趋势二**：改扩建项目不仅可以重新核定收费期限，还可以重新评估确定收费标准 [88] - **趋势三**：改扩建项目或视同新建项目，按照新建项目相关原则与办法重新核定收费期限与标准 [88] - **趋势四**：改扩建项目收费标准核定呈现差异化、精细化趋势 [89] - **趋势五**：特许经营期限政策为长期限项目提供依据 [89] - 具体省份案例如下： - **广东**：2020年出台办法，明确改扩建项目可重新核定收费期限与标准，适用情形包括改扩建连续里程达到**30公里**及以上 [74] - **山东**：2021年出台办法，对新建和改扩建项目收费标准有详细规定，如投资超**8000万元/公里**可调增收费标准 [77] - **广西**：2024年出台条例，明确改扩建项目可参照新建项目办法执行 [85] - **河南、云南、新疆**：均明确改扩建可以重新核定收费期限 [87] 上市公司改扩建项目与影响 - 多家上市公司有改扩建项目在推进，例如招商公路（京津塘高速，预计2028年完工）、皖通高速（高界高速，预计2027年底完工）、山东高速（潍莱高速，预计2027年完工）等 [63] - 已完成改扩建的项目普遍获得收费期限延长，例如： - 粤高速惠盐高速改扩建后，收费到期日从2024年5月延后至**2047年2月**（延长近23年） [63] - 山东高速济青高速改扩建后，收费到期日从2029年11月延后至**2044年12月**（延长约15年） [63] - 未来五年（以2026年为基准），东部地区到期高速公路里程压力较大 [67] 重点推荐公司 - 增持评级标的：皖通高速H/A、招商公路、宁沪高速H/A、深圳国际 [3][91] - 相关标的：四川成渝、山东高速、粤高速等 [3]

宏观与固定收益 - 美联储3月FOMC会议决定将政策利率维持在3.5%-3.75%，点阵图维持2026-27年各降息1次的指引，但联储上调增长通胀预测及鲍威尔表态显示其对降息变得更加谨慎 [2] - 3-4月债市因通胀担忧上行、政策观察期及供给潜在扰动，相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但资金面平稳且外部扰动短空长多，调整空间有限，信用债建议中短端票息+适度杠杆策略 [2] - 尝试引入地震模型（LPPL）刻画由“叙事经济学”和充裕流动性导致的资产价格泡沫（如白银、部分AI科技股），并对本轮白银泡沫进行实证分析，发现其对识别内生性投机泡沫有一定指示效果 [4] - 当前中东局势进入更激烈博弈阶段，高度不确定性下市场难寻主线，大类资产对尾部风险定价仍显不足，资产选择上建议规避高风偏、高拥挤、高估值资产，关注低估值、低波动、低相关资产 [4] - 回溯1970年代石油危机后各国的政策应对及中长期经济结构变化，作为研究当前中东冲突（其影响范围甚至超过1970年代两次石油危机）长期影响的起点，市场需为能源远期价格支付可观的“新风险溢价” [9] - 绿色债券在双碳目标提出后市场加速发展，2025年年度发行额突破万亿元，其融资成本通常低于普通债，但“绿色溢价”有收窄趋势，建议以1-3年、隐含AA+及以上债券配置为主 [10] 科技与高端制造 - 英伟达GTC 2026大会上，CEO黄仁勋指引Blackwell与Rubin在2025-2027年累计营收有望达1万亿美元，其中2027年新增指引约5,000亿美元，公司提出Rubin DSX AI Factory以提升推理效率，并构建全栈AI工厂体系 [6] - 报告重申AI五层结构（能源→芯片→基础设施→模型→应用），并认为2026年或成为Agentic AI与Physical AI加速落地的关键拐点，LPU聚焦低时延Decode推理场景及NemoClaw发布印证该趋势 [6] - 东山精密完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道，索尔思具备光芯片自研和光模块垂直整合能力，使公司在AI基础设施互连领域实现全面覆盖，有望步入新一轮价值重估 [17] - 万国数据2025年营收114.32亿元，同比增长10.8%，调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于指引，主因国内AI应用快速发展带动数据中心新增订单和上架率提升，AI推理需求增长有望带动公司估值提升及业绩改善 [18] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，看好国内绿氢政策密集催化、海外交运碳排约束趋严及全球能源价格波动放大，2026年或成为绿氢产业拐点之年，利好国内绿氢项目运营商、氨醇设备供应商、电解槽设备生产商 [5] 大消费与汽车 - 吉利汽车2025年收入3452亿元，同比增长25%，核心归母净利润144亿元，同比增长36%，看好公司2026年通过极氪8X等高端化车型改善产品结构，以及全球化布局加速带来的增量空间 [19] - 福耀玻璃2025年营收457.87亿元，同比增长16.7%，归母净利润93.12亿元，同比增长24.2%，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，全年合计分红比例达58.9% [23] - 亚朵2025年净营收97.90亿元，同比增长35.1%，经调整EBITDA 24.81亿元，同比增长40.0%，公司指引2026年总净营收同比增长20-24%，看好酒店+零售双引擎驱动下品牌心智持续强化 [24] - 万辰集团2025年收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，25Q4零食量贩业务剔除股份支付费用后的净利率同比提升3.0个百分点至5.7%，盈利能力逐季加速释放 [26] - 腾讯音乐2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%，调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25%，Q4收入及调整后净利润略超市场预期，主要受益于在线音乐非订阅业务增长及社交娱乐业务降幅收窄 [25] 金融与周期 - 券商板块业绩持续增长但股价下跌，与过往逻辑形成反差，往后看板块业绩稳定性和持续性较好，资金压制因素有望缓解、市场风格趋于均衡、政策加大支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复窗口期 [7] - 2026年1-2月基建/地产/制造业投资累计同比分别为+11.4%/-11.1%/+3.1%，较2025年全年增速分别变化+12.9/+6.1/+2.5个百分点，基建投资整体向好，但受春节错期影响增速表现或有波动 [7] - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但区域内市场呈现“小而散”特征，除沙特外市场规模普遍不大，整体流动性偏低但个别市场（如土耳其）换手率极高 [12] - 华润电力2025年股东应占利润145.2亿港币，同比增长0.9%，高于预期，主因入炉标煤单价低于预期及纯火电业务其他成本下降，纯火电业务股东应占核心利润同比大幅增长79.8%至73.36亿港币 [14] - 港华智慧能源2025年核心利润15.73亿港币，同比下降2%，归母净利15.85亿港币，同比下降1%，略低于预期，看好城燃业务价差持续改善及可再生能源AuM模式贡献增量管理费收入 [21] 医药与创新药 - 中国创新药正处在长周期的起点，中国公司持续向全球输出优质资产，该类资产的潜力未充分反映在A/H股定价中，考虑到A/H股与美股之间的定价差距及近期密集的重大催化剂，报告重申推荐创新药板块 [5] 互联网与传媒 - 在反垄断与后隐私政策时代，海外广告迎来AI驱动的变现效率革命，行业核心逻辑由标签追踪转向实时意图预测，开放网络中具备全栈AI底座的头部平台凭借领先的变现效率与盈利弹性正主导预算结构性重构 [11] - 中信出版2025年营收17.02亿元，同比增长0.87%，归母净利润1.30亿元，同比增长9.63%，但低于预期，主因计提了约7781万元资产减值准备，公司在图书零售市场地位领先，IP与AI布局有望打造第二曲线 [22] 重点公司更新与首次覆盖 - 首次覆盖大唐发电予以“买入”评级，给予A股目标价5.06元（对应2026年13倍PE），港股目标价3.25港元，公司是大唐集团火电整合平台，正构建水核风光第二成长曲线，测算2026年H股股息率或达6.3% [13] - 奇富科技4Q25归母净利10.2亿元，同比下降46.8%，若扣除一次性债务清偿收益，利润低于预期，4Q25净利润take rate（NTR）环比降低97个基点至3.3%，贷款风险上行，C-M2升至0.97% [16] - 美的集团获“买入”首次评级，目标价109.42元 [27] - 智谱获“买入”首次评级，目标价737.01元 [27] - 汇量科技获“买入”首次评级，目标价26.03元 [27]

宏观与策略观点 - 中东冲突持续且冲击明显加大，霍尔木兹海峡封锁时间预期延长，推动国际油价突破100美元/桶，并强化了市场对“涨价”的预期 [2][3] - 美国2月CPI和1月PCE通胀表现温和，但市场担忧油价上涨对未来通胀的影响，美国四季度GDP增速下修，私人投资和消费增速放缓至1.9%，但AI相关设备与软件投资维持高增 [2] - 市场对美联储2026年降息预期回撤至不足1次，欧央行加息预期接近2次，导致美股走弱、美债收益率上行、美元走强 [2] - 国内2月PPI降幅收窄至0.9%，转正时点可能提前至3-4月，春节后工地开复工及工业生产增速总体偏弱，但一线城市地产成交同比有所回暖 [3] - 2月新增社融2.38万亿元，新增人民币贷款均小幅超预期，主要受益于财政发力拉动企业融资需求改善，M1和M2同比增速也明显超预期，显示外汇流入继续带动流动性改善 [4][16][23] - A股市场风险偏好整体降温，地缘与油价上行风险是市场定价的核心矛盾，建议投资者降低仓位，灵活应对，配置上在电力链（电池、传统能源及运营商）和必需消费品中挖掘个股机会 [5] - 港股市场呈现相对韧性，因具备大量高股息和周期性品种，且累积的空头头寸部分平仓，但指数持续性反弹仍需等待，建议短期关注电力运营商、油气龙头等，中期关注半导体硬件及出海电力设备 [6] - 南向资金在2026年3月9日单日净买入额达372.1亿元，创年内新高，但随后多数港股ETF资金呈净流出，市场情绪偏防御，资金流向呈现估值高低切换特征 [8] - 量化模型显示，地缘冲突推升避险情绪和通胀预期，压制成长股估值，A股价值风格自3月以来呈现拐点回升，后续胜率或较高，适宜将价值、红利等防御性资产作为核心底仓 [11][12] - 全天候模型提示滞胀交易风险，维持超配“低增长+高通胀”象限，建议增配商品和黄金，股票内部建议减配非防御性股票并增配红利低波，该策略上周通过超配商品收涨2.33%，今年累计绝对收益达7.67% [11] 固定收益与债券市场 - 债市再次呈现“无序波动”特征，外部冲突有长期化风险，通胀交易难言结束，内部进入政策和资金观察期，债市相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但调整空间有限 [14] - 投资策略上，票息重要性大于品种选择大于杠杆大于权益暴露大于久期和下沉，建议继续以1-3年中短端信用债为主，适度加杠杆，存单受益于同业存款利率下行，但二永债暂不推荐 [14] - 转债市场性价比问题未根本改变，面临股市震荡难支撑高估值、供给稀缺叙事松动、“固收+”赎回引发负反馈等担忧，建议继续保持谨慎，等待机会 [15] 行业动态与投资机会 科技与AI - AI产业竞争重心正从单点模型能力提升，转向复杂任务交付与Agent系统落地，类Claw产品加快发布，推动Token消耗、推理算力需求及相关基础设施投入上行 [22] - 企业级Agent、AI4S和物理AI等方向的商业化与产业化进展同步推进，AI正从能力验证阶段走向真实场景落地 [22] - 智微智能参股国内领先LPU公司元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道，以在下一代AI推理硬件生态中构筑核心竞争力 [39] - 奥多比（Adobe）FY26Q1总营收63.98亿美元（同比+12%），超预期，AI-first应用ARR同比增长超3倍，Generative Credit消费环比增长超45%，AI使用量增长正逐步向收入贡献传导 [43] 消费与家电 - 2026年中国家电及消费电子博览会（AWE）主题为“AI科技·慧享未来”，AI已从“可选配置”转变为家电产业创新的“必答题”，机器人正迈向切实承担家庭服务的真实场景 [17] - 布鲁可2025年实现营收29.13亿元（同比+30.0%），经调整净利润6.75亿元（同比+15.5%），积木车、出海、成人向等新业务线表现突出，25年下半年收入增长环比提速至同比+31.9% [38] - 锅圈2025年收入78.1亿元（同比+20.7%），净利润4.5亿元（同比+88.2%），公司预计2026年净增超2,934家门店，店效实现高单位数增长 [46] - 林清轩2025年实现营收24~24.5亿元（同比+98.4%~102.5%），经调整归母净利润3.96~4.01亿元（同比+119.8%~122.5%），25年下半年以来新锐大单品贡献强势增量 [39] 金融与地产 - 2月公募基金新发份额环比下降25%，但期末存量总资产净值环比微增0.03%，银行理财存续规模31.67万亿元，环比增加0.10万亿元 [20] - 沪深北交易所优化再融资措施，支持优质上市公司发展第二增长曲线，允许破发企业合理融资并投向主营业务 [20] - 自然资源部等发布38号文，推动土地资源从“增量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，供地逻辑的改变意味着房企存量盘活、资源整合与长期运营能力更具备竞争力 [18][14] - 招商积余2025年实现营收192.7亿元（同比+12%），剔除一次性影响后的归母净利润9.1亿元（同比+8%），市拓规模和增速有望领跑头部企业 [42] 周期与制造 - 中东局势升温可能引发全球运力重新配置和运价重估，油价中枢抬升将推高航空、公路等子行业成本，建议沿“运价弹性”和“供应链重塑”思路布局交运板块 [35] - 宝丰能源2025年营业收入480亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%），考虑2026年油煤剪刀差或同比扩大，公司煤制烯烃成本优势有望延续 [42] - 人形机器人产业朝通用方向演进，推动电机向高扭矩密度、快速响应、小型轻量化发展，作为核心部件的电机有望受益于整机量产突破 [33][34] - 亚翔集成2025年归母净利润8.92亿元（同比+40.3%），超出预期，主因新加坡市场新签大项目利润率持续超预期，公司充分受益于全球半导体产业投资景气 [49] 传媒与互联网 - 苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store的内购及付费App佣金率由30%降低为25%，小型企业项目等优惠费率从15%下调至12%，将直接带动游戏厂商利润率提升 [21] - 满帮集团4Q25收入31.9亿元（同比+0.6%），超预期，核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，公司正加速向AI驱动的智能化平台升级 [44] - 富途控股2025年营业收入228.47亿港币（同比+68.1%），归母净利润113.38亿港币（同比+108.3%），年末入金客户数量达336.5万个，用户交易规模同比提升89%至14.68万亿港币 [45] 重点公司业绩与评级 - **FIT Hon Teng（鸿腾精密）**：2025年营收50.0亿美元（同比+12.4%），归母净利润1.56亿美元（同比+1.5%），云端网络设施产品受益于AI服务器放量，汽车业务2026年收入有望同比增长超15% [36] - **蔚来**：2025年总营收875亿元（同比+33%），25年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润1.2亿元，主要得益于ES8和L90交付高增及费用优化 [49] - **粤高速A**：2025年营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），拟派发股息每股0.604元，分红比例70%，对应股息率4.8%，因进入改扩建高峰期，评级下调至“增持” [41][51] - **港铁公司**：2025年收入555亿港元（同比-7.6%），归母净利润147亿港元（同比-6.9%），低于预期，主因对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值等一次性因素 [48] - **高能环境**：2025年营收147.32亿元（同比+1.60%），归母净利润8.38亿元（同比+73.94%），主因金属价格上涨及资源化板块子公司产能释放 [47] 量化与模型研究 - 构建了基于大语言模型（LLM）的文本选股策略LLM-FADT，截至2026年3月13日，该组合3月相对中证500超额收益2.3%，自2017年初回测以来年化收益率28.88%，相对中证500年化超额收益25.00% [12] - 构建了全球三层次流动性风险预警模型，涵盖央行流动性、资金流动性和市场流动性，实证表明加入该预警信号可有效规避资产普跌时期，降低策略回撤 [27] - 商品融合策略近两周下跌0.40%，其中商品时序动量模拟组合近两周上涨2.88%，收益贡献靠前的品种是原油、豆粕、石油气，收益贡献分别为1.27%、0.81%、0.38% [9] - 量化行业轮动研究指出，传统基本面因子在2024年面临失效困局，而残差动量因子、拥挤度指标、技术面遗传规划模型持续创造超额收益，并展望了风格择时辅助、与CTA信号结合及LLM应用等破局思路 [29]

2025年第四季度主要路产运营情况 1. 佛开高速：受公众出行意愿提升影响，四季度车流量和通行费收入同比均有增长 [3] 2. 广珠东高速：持续受深中通道分流影响，10月、11月通行费同比下降，但降幅收窄并趋于稳定，12月因年底返乡探亲和旅游出行需求，车流量与通行费收入同比呈现增长 [3] 3. 广惠高速：去年同期路网分流影响已体现，四季度车流量和通行费收入同比均有增长 [3] 改扩建项目进展 4. 有序实施项目：京珠高速广珠段、广惠高速、粤肇高速的改扩建工程正在有序实施 [3] 5. 已完工待运营项目：惠盐高速改扩建工程主线已完工，运营期已获准延长25年，并获得收费标准批复，待工程交工验收备案后执行新标准 [3] 6. 已通车执行新标准项目：江中高速改扩建工程已全线完工通车，并已开始执行政府批复后的新收费标准 [3] 财务与资本支出 7. 近期主要资本支出：用于参控股高速公路改扩建项目的资本金投入，公司将按工程进度出资以确保资金需求 [3] 8. 融资成本：截至2025年12月31日，公司融资年利率区间为2.01%-2.94%，其中银行借款融资成本约为2.4% [3][4] 9. 成本下降原因：广珠东部分路段改扩建通车后，因采用车流量法计提折旧，2025年通行费收入下降导致路产折旧减少，从而使营业成本同比减少 [3]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [6] - 目标价为13.52元人民币 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合快报，但扣非净利润因路网分流和改扩建施工影响而下滑，同时公司进入改扩建高峰期，资本开支将大幅增加，珠三角道路加密带来未来路网分流变数，因此报告下调其评级至“增持” [1][3][4] 2025年财务业绩与分红 - 2025年实现营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），扣非净利润15.23亿元（同比-7.39%），经营活动现金流35.59亿元（同比+9.31%）[1] - 归母净利润增长主要受益于广佛公司转回代垫管养支出减值3.43亿元的一次性收益，剔除该影响后扣非净利润同比下滑7.39% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.604元（含税），分红比例维持70%，对应股息率4.8% [1] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润的70% [5] 路网通行费表现与原因 - 2025年公司控股路段通行费收入同比下滑2.6% [2] - **广珠东高速**：通行费同比下滑11.5%，主因深中通道、南中高速通车分流及自身改扩建施工影响 [2] - **佛开高速**：通行费同比下滑4.8%，主因深中通道、中开高速通车分流及深岑高速部分路段施工影响 [2] - **广惠高速**：通行费同比增长4.1%，部分抵消了其他路段的下滑 [2] - **参股项目表现分化**：惠盐高速（+22%）和江中高速（+23%）因改扩建完工提振车流或提高收费标准而增长；广肇高速（-11%）、康大高速（-2.85%）、赣康高速（-8.45%）则受改扩建施工或周边路网影响而下滑 [2] 改扩建项目与资本开支 - 公司进入改扩建高峰期，核心路段**广惠高速**改扩建预算约305亿元，预计工期2025-2029年，截至2025年底已投入预算的2.2% [3] - **广珠东高速**改扩建预算约137亿元，预计工期2023-2027年，截至2025年底已投入预算的33.5% [3] - 参股项目**粤肇高速**改扩建投资预算约92亿元，预计工期2024-2027年 [3] - 随着资本开支增大，公司资产负债率预计将从2025年底的47%上升至2028年的62%左右 [3] - 预测资本开支将在2026-2027年达到高峰，分别为108.91亿元和128.00亿元 [12] 未来路网分流风险 - 2026-2028年是珠三角多条关键干线集中通车期，可能对公司路段产生持续分流影响 [4] - **惠增高速**预计2026年底开通，可能对广惠高速萝岗至小金口段（约占其里程63%）产生分流影响 [4] - **南新高速**预计2027年底开通，可能对佛开高速造成分流影响 [4] - 各路段改扩建施工期间也可能引起车辆绕行 [4] - 积极方面：广珠东高速改扩建预计2027年完工，届时车辆有望回流，且部分路段有望上调收费标准 [4] 盈利预测与估值 - 考虑会计处理变更（广乐高速转权益法核算），小幅上调2026-2027年归母净利润预测至15.86亿元和14.77亿元（较前值分别+0.5%和+1.2%），首次给出2028年预测为13.06亿元 [5] - 目标价13.52元是DCF估值结果15.26元与PE估值结果11.78元的均值 [5] - DCF估值基于WACC 4.9%和股权成本（Ke）8.1% [5][12] - PE估值基于2026年预测每股收益（EPS）0.76元与15.5倍市盈率，该市盈率在Wind一致预期中枢12.4倍上给予了25%溢价，以反映公司高分红优势 [5] - 基于盈利预测和70%分红比例假设，测算2026-2028年股息率分别为4.2%、3.9%、3.5% [5] 财务预测与市场数据 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为45.47亿元、44.30亿元、44.02亿元，增速分别为1.72%、-2.56%、-0.64% [10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为15.86亿元、14.77亿元、13.06亿元，增速分别为-11.96%、-6.86%、-11.62% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为0.76元、0.71元、0.62元 [10] - **估值指标**：报告发布时（2026年3月13日）收盘价12.54元，对应2025年市盈率（PE）为14.56倍，预测2026-2028年PE分别为16.53倍、17.75倍、20.08倍 [7][10] - **可比公司估值**：A股高速公路公司2026年预测PE平均数约为12.4倍 [11]