报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级），当前价格3.82元，目标价格4.83元 [6] 报告的核心观点 - 青松建化24年全年归母净利润3.54亿元，同比下降23.68%，收入43.28亿元，同比降3.60%，扣非归母净利润3.29亿元，同比降40.52%，Q4单季度收入8.74亿元，同比降4.64%，归母净利润-0.52亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.24亿元，同比由盈转亏 [1] - 24年水泥业务收入33.1亿元，同比基本持平，销量微增0.5%达820.68万吨，吨均价同比下滑2.2元达403元/吨，吨成本同比提高9.7元达277元/吨，吨毛利126元，同比下滑11.9元/吨，毛利率同比下滑2.76pct至31.2%；水泥制品收入同比降53%达1.39亿元，毛利率同比减少5.07pct，加气砼/混凝土销量同比分别降39%/52%达8.6/34.2万方；化工收入同比降3.3%达8.1亿元，PVC/尿素销量分别同比降2.5%/23.2%达6.5/13.5万吨，阿拉尔化工同比减亏859万元，但仍亏损2.34亿元，对公司利润有拖累 [2] - 24年公司整体毛利率23.54%，同比降1.25pct，Q4单季度整体毛利率21.24%，同比/环比分别增1.82/降5.81pct；24年期间费用率11.50%，同比增1.31pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+0.77/+0.53/+0.05pct，管理费用提升因化工单位停车损失增加；全年净利率8.32%，同比降2.64pct；24年资产负债率29.90%，同比降3.4pct，资本结构改善；24年经营性现金流净额同比降0.99亿元达3.43亿元，收现比同比降2.4pct达78.02%，付现比同比降3.5pct达67.16% [3] - 24年12月27日中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦举行，计划2025年7月开工，工期6年，未来有望提供增量，测算年均带动需求弹性约6 - 8个点，新疆供给端格局优，区位优势支撑公司水泥业务盈利；24年公司分红1.6亿元，分红率达45%；考虑水泥行业需求承压及公司化工板块亏损多，下调25 - 26年归母净利润预测至4.3/5.9亿元（前值5.7/6.4亿元），预计27年归母净利润为8.0亿元，参考可比公司，给予公司25年18倍PE，目标价4.83元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,489.80|4,328.16|4,784.68|5,411.75|6,158.62| |增长率(%)|20.01|-3.60|10.55|13.11|13.80| |EBITDA(百万元)|1,152.23|1,036.62|1,055.38|1,313.46|1,598.62| |归属母公司净利润(百万元)|463.38|353.67|430.84|585.74|804.87| |增长率(%)|11.53|-23.68|21.82|35.95|37.41| |EPS(元/股)|0.29|0.22|0.27|0.37|0.50| |市盈率(P/E)|13.23|17.33|14.23|10.47|7.62| |市净率(P/B)|0.98|0.96|0.90|0.83|0.75| |市销率(P/S)|1.37|1.42|1.28|1.13|1.00| |EV/EBITDA|5.66|6.15|5.75|3.94|3.02| [5] 基本数据 - A股总股本1,604.70百万股，流通A股股本1,378.79百万股，A股总市值6,129.97百万元，流通A股市值5,266.98百万元，每股净资产3.98元，资产负债率29.90%，一年内最高/最低4.52/2.95元 [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券名称|总市值（亿元）|当前价格（元）|EPS（元）（23A/24A/25E/26E）|PE（倍）（23A/24A/25E/26E）| |----|----|----|----|----|----| |600075.SH|新疆天业|400|5.62|0.23/0.01/0.25/0.33|24.78/562.00/22.59/17.16| |000877.SZ|天山股份|270|13.01|1.33/0.95/1.19/1.38|9.78/13.74/10.96/9.44| |600801.SH|华新水泥|94|7.08|-0.45/0.04/0.29/0.62|-15.80/188.30/24.71/11.50| |平均值| - | - | - | - |17.28/287.87/16.77/13.30| |600425.SH|青松建化|61|3.82|0.29/0.22/0.27/0.37|13.23/17.33/14.23/10.47| [16] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,611.18|1,273.13|1,503.88|2,012.25|2,357.71| |应收票据及应收账款|953.30|849.85|1,107.74|1,126.62|1,416.10| |预付账款|40.01|60.95|52.67|59.56|70.11| |存货|722.38|642.55|1,040.94|589.45|1,379.40| |其他|424.27|345.37|405.85|350.81|478.59| |流动资产合计|3,751.14|3,171.86|4,111.08|4,138.70|5,701.89| |长期股权投资|516.71|522.10|522.10|522.10|522.10| |固定资产|4,422.40|4,612.80|4,548.28|4,431.56|4,103.45| |在建工程|290.05|295.34|297.20|268.32|368.32| |无形资产|392.48|431.38|429.13|426.87|424.62| |其他|321.42|504.14|458.39|507.54|579.99| |非流动资产合计|5,943.07|6,365.76|6,255.09|6,156.39|5,998.48| |资产总计|9,694.21|9,537.61|10,366.17|10,295.08|11,700.37| |短期借款|1,171.48|495.15|1,000.00|800.00|800.00| |应付票据及应付账款|514.83|517.32|623.51|565.12|767.33| |其他|667.04|764.30|1,174.48|807.01|1,176.38| |流动负债合计|2,353.35|1,776.77|2,797.99|2,172.13|2,743.70| |长期借款|658.03|811.75|300.00|250.00|250.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|118.75|203.58|149.15|157.16|169.96| |少数股东权益|237.49|295.59|303.32|313.84|328.30| |股本|1,604.70|1,604.70|1,604.70|1,604.70|1,604.70| |资本公积|3,444.80|3,403.60|3,403.60|3,403.60|3,403.60| |留存收益|1,116.89|1,310.09|1,740.94|2,326.67|3,131.54| |其他|62.20|72.24|66.48|66.97|68.56| |股东权益合计|6,466.10|6,686.22|7,119.04|7,715.79|8,536.71| |负债和股东权益总计|9,694.21|9,537.61|10,366.17|10,295.08|11,700.37| [19] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,489.80|4,328.16|4,784.68|5,411.75|6,158.62| |营业成本|3,376.94|3,309.51|3,557.93|3,871.52|4,254.60| |营业税金及附加|58.25|57.93|64.04|72.43|82.43| |销售费用|30.21|27.34|32.54|36.26|40.65| |管理费用|311.45|333.66|334.93|376.12|424.94| |研发费用|83.79|103.82|114.77|129.81|147.73| |财务费用|31.93|32.99|53.84|79.54|94.58| |资产/信用减值损失|-60.20|-61.94|-25.00|-25.00|-25.00| |公允价值变动收益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|41.21|37.29|0.00|0.00|0.00| |其他|-69.20|-9.35|0.00|0.00|0.00| |营业利润|685.42|496.92|601.63|821.06|1,088.69| |营业外收入|13.90|9.61|15.92|13.14|12.89| |营业外支出|124.47|50.56|62.07|79.03|63.89| |利润总额|574.86|455.97|555.47|755.17|1,037.69| |所得税|82.69|95.95|116.89|158.91|218.36| |净利润|492.17|360.02|438.58|596.26|819.33| |少数股东损益|28.79|6.35|7.74|10.52|14.46| |归属于母公司净利润|463.38|353.67|430.84|585.74|804.87| |每股收益（元）|0.29|0.22|0.27|0.37|0.50| [19] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|492.17|360.02|430.84|585.74|804.87| |折旧摊销|331.51|313.50|364.91|377.86|380.36| |财务费用|57.47|50.56|53.84|79.54|94.58| |投资损失|-41.21|-37.29|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动|-624.14|-804.52|-295.12|106.71|-756.10| |其它|226.43|460.75|7.74|10.52|14.46| |经营活动现金流|442.22