报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 电子高科技工程及封测服务商，盈利能力稳定，19 - 23年，公司营收/归母净利润CAGR+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团有限公司，旗下子公司及联营企业各有主营方向 [19] - 业务端看，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收，24H1，工程总包营收占比78.69%，封装测试业务营收占比7.38%等 [23] - 子公司端看，子公司十一科技、海太半导体及联营企业中电四公司贡献主要利润，2018 - 2023年，十一科技营收增速较快，海太半导体营收稳定，24H1，十一科技/海太半导体营收142.91/17.27亿元 [27] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年，营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3，营收同比下降6.9%；2022年受影响归母净利润为负，24Q1 - 3，归母净利润同比-11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，2023年，各项费用率同比有降，24Q1 - 3部分费用率有变化；2022年资产负债率提升，24Q1 - 3资产负债率同比+0.08pct [33] - 营运能力不断提升，现金流持续净流入，2020 - 2023年，存货/应收账款周转天数下降，24Q1 - 3有所上升；2023年经营性现金净流入12.58亿元，24Q1 - 3同比多流入12.80亿元 [35] - 减值情况波动较大，应收账龄相对稳定，2022 - 2023年减值显著增加，24Q1 - 3减值大幅降低；2020 - 2023年，应收账龄结构保持相对稳定 [43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史源远流长，经历数次战略转型，业务结构持续优化，2016年与太极实业重组成功，成为上市公司控股企业 [48] - 十一科技主业布局总包及设计咨询业务，为我国集成电路工程总承包龙头，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系，下游布局广泛，涵盖各战略新兴行业 [51] - 依托公司总包优势，扩展光伏投建营业务，十一科技在光伏电站投资运营领域形成项目经验，2023年末，持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年，营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年，净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元实现扭亏为盈 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年，工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，为国内综合甲级设计院之一，拥有多项专利和设计大师，可独立完成1级高等级洁净室，还荣获多项奖项 [68] - 十一科技推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体，各区域分公司因地制宜布局主导产业，严格考核分公司 [70] - 十一科技客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2020 - 2025年与多家客户多次合作，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，产业集团深耕四大主导产业，推动重大资产重组，引入优质资源，打造光伏产业链，推动集成电路产业母基金落地，十一科技有望受益 [77] - 十一科技新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底，在手订单总金额433亿元，同比增长44.0%，2020年至今披露重大项目合同金额共计550.91亿元 [82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，2017 - 2020年市场进入快速扩张期，预计行业会保持快速增长趋势 [86] - 2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元，通过对半导体、新型显示行业等的投资规模、增速及洁净室占比等假设测算得出 [90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，海太半导体主营DRAM产品封装及测试等，太极半导体专注集成电路封装等，依托海太经验，太极有望加速发展 [98] - 封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升，封测业务为芯片制造流程最后阶段，对服务商技术工艺经验要求更高 [99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士提供后工序服务，采取订单式生产；太极半导体采用专业代工模式，市场化经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，海太半导体和太极半导体竞争对手主要包括长电科技等，借助二者公司封测下游应用广泛布局 [105] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年，中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，中国集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00%，公司半导体业务规模有望持续扩大 [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，无锡市出台政策推动集成电路产业发展，产业集团推动50亿集成电路产业母基金落地，公司有望享受红利 [114] - 海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定，24H1，海太半导体模组装配测试和测试产量同比增长，营收同比-11.5%，净利润同比+64.6%；太极半导体车、工规产品占比大于43%，营收同比+5.5%，净利润同比+476.9% [116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [3][9]