报告公司投资评级 - 报告对迈普医学的评级为“买入”，当前价格 48.32 元，合理价值 50.62 元 [3] 报告的核心观点 - 集采驱动业绩高速增长，24 年前三季度公司收入和归母净利润同比大幅增长，预计源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量 [9] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率下降、研发费用率减少，管理费用率因总部基地折旧摊销等增加 [9] - 多地集采中标有望帮助公司产品提升市占率，公司多款产品在集采中中标/续约，未来有望扩大销售规模 [9] - 股权激励彰显公司信心，24 年限制性股票激励计划覆盖更多人员，考核目标以 23 年收入为基数设定每年目标收入增速 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 24 - 26 年营业收入分别为 2.86 亿元、3.67 亿元和 4.82 亿元，对应 EPS 为 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股，给予 25 年 PE 估值 35 倍，对应合理价值 50.62 元/股，给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 （一）公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 - 迈普医学成立于 2008 年，2021 年在深交所创业板上市，专注神经外科修复再生类领域，为神经外科提供修复关颅整体解决方案 [19] - 公司植入医疗器械涵盖神经外科脑膜修复、颅骨修补及固定、快速止血等多方面临床需求，已获准注册 10 个Ⅲ类医疗器械产品，拥有有效专利 250 余项，注册商标超 600 余件，产品进入国内超 1700 家医院 [19] - 硬脑（脊）膜补片产品包括睿康®和睿膜®，23 年多地集采中标或续约，24 年上半年营业收入 122.05 百万元，同比增长 42.38% [24] - 颅颌面修补及固定系统包括赛卢®等多种产品，已入围中选 23 年河南省省际联盟采购，有望扩大销售规模和市占率 [24] - 可吸收再生氧化纤维素是国内少数产业化产品，将打破进口垄断，24 年上半年海内外临床使用超 80,000 片，23 年内蒙古集采入围中选；硬脑膜医用胶将拓展市场应用认识并参与招投标 [24] （二）公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 - 海外市场布局早，2011 年设立德国子公司，24 年半年报显示境外销售收入 2540.57 万元，同比增长 25.71%，拥有境外专利 30 项，销售和服务网络覆盖近 90 个国家和地区，服务患者超 50 万 [25] - 集采推进竞争格局，业绩高速增长，22 - 23 年收入持续增长，24 年前三季度收入 190.94 百万元，同比增长 30.98%，归母净利润 52.80 百万元，同比增长 107.68% [26] - 主要业务板块均维持较高速增速，24 年上半年人工硬脑（脊）膜补片销售收入 6911.93 万元，同比增长 36.68%；颅颌面修补及固定系统销售收入 3549.37 万元，同比增长 32.79%；可吸收再生氧化纤维素 25 年 1 月完成拓展适应症注册变更；硬脑膜医用胶 24 年上半年销售收入同比增长 145.00% [31] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率 17.44%，同比下降 8.89pp；管理费用率 23.49%，同比增加 0.88pp；研发费用率 8.71%，同比下降 3.33pp；前三季度毛利率 78.22%，同比下降 2.8 个百分点 [36] （三）管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 - 公司股权结构较为集中且稳定，董事长袁玉宇直接持股 16.63%，与徐弢构成一致行动关系，持股 5%以上投资者包括凯盈科技 [39] - 公司管理团队具备医疗器械行业工作经验与企业管理经验，董事长袁玉宇、董事龙小燕、总经理王建华等均有丰富相关经验 [43] - 公司连续两年设立股权激励计划，24 年提高各归属期年度营业收入增长率目标，预计 24 年营业收入 2.75 - 2.85 亿元，达到 23 年和 24 年股权激励计划相关触发值与目标值之间，激励计划面向核心技术和业务骨干人员 [46] 二、公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 （一）人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 - 硬脑膜损伤可由多种原因造成，人工硬脑（脊）膜补片用于硬脑膜或硬脊膜缺损修补 [50] - 组织修复膜产品表面材料可分为人自体组织等几类，目前临床上逐渐使用动物源性材料和人工合成材料替代，公司硬脑（脊）膜补片材料来源是人工合成材料，具有一定技术壁垒 [52][54] - 脱细胞真皮基质（ADM）材料和半合成胶原蛋白基质材料（BCM）在硬脑膜修补研究中是重要一环，ADM 可降低免疫排斥反应，BCM 是有前景的替代方案 [56][58] - 公司已上市睿膜®和睿康®两款硬脑（脊）膜补片产品，睿膜®机械性能良好、生物降解速率合理，可缝合或非缝合使用；睿康®柔软度高，满足临床内镜手术需求 [60][63] - 2019 年人工硬脑（脊）膜补片市场国产化率超 90%，迈普医学等市占率达约 91% [64] - 公司产品多次中选集采，20 - 21 年在江苏等省份集采中标，23 - 24 年在安徽等多地集采中标或入围中选，预计将扩大市场份额 [67] - 23 年下半年因集采落地兑现，硬脑（脊）膜补片收入环比增加 76.1%，预计集采将持续推动业绩放量 [70] （二）可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 - 传统止血方法分为五类，局部止血材料使用广泛，可分为传统和新型可吸收止血材料，临床上高性能植入类止血耗材新型止血材料主要为再生氧化纤维素等 [71][73] - 公司的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素已拿到 CE 和 NMPA 证，与强生速即纱®平均止血时间及可吸收时间大体相似，24 年完成拓科室适应症升级，预计提升品牌力，打破强生垄断 [76][77] - 国内止血材料中，可吸收再生氧化纤维素仅有强生和公司两家，公司产品上市打破垄断，国产市场空间较大，23 年内蒙古集采有望助力公司提高市占率 [78][84] （三）公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 - 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液渗漏的重要屏障，开颅手术等可能破坏硬脑膜，脑脊液漏发生率为 4% - 32%，分为外伤性、术后和特发性三类 [87][89] - 临床上常规硬脑膜修补方式无法完全解决脑脊液渗漏问题，《脑脊液漏规范化管理中国专家共识》推荐使用封堵剂进行封堵 [93]