报告公司投资评级 - 买入丨维持 [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内耐火材料龙头，过往行业高度分散和下游需求承压使主业增长平稳，当前迎来两大变化，一是加速海外扩张，在美国和塞尔维亚建厂，跨区域布局或加速整体增长；二是依托西藏高品位菱镁矿布局活性氧化镁产品，用于金属镍和钴沉积，带来新增长曲线 [2][110] 公司简介 - 报告研究的具体公司前身是濮阳县耐火材料厂，1988 年成立，2008 年于深交所上市，拥有 11 个全资子公司、9 个控股子公司、3 个参股公司，实控人为刘百宽家族 [15] - 过去 10 年公司收入从 2013 年 24.3 亿元增长到 2023 年 54.7 亿元，业绩从 2013 年 1.22 亿元增长到 2023 年 2.48 亿元；2024 年前 3 季度收入 40 亿元，同比基本持平，业绩下滑，原因包括出口海运费成本上涨、铝矾土原材料价格上涨、下游景气承压产品销售价格回落 [15] - 公司有功能性、定型、不定形三大类耐火材料产品，其中定型耐材收入占比最高，功能性耐材毛利率最高，超 30% [17] - 公司过往通过并购扩张实现规模增长，如 2013 - 2014 年收购郑州华威、马鞍山雨山和郑州汇特公司，2021 年此 3 家全资子公司合计收入 7.3 亿，占当年公司总收入 17% [24] 出海头兵：公司海外布局再迎加速度 耐火材料出海，空间大可为 - 2023 年我国耐火材料产量 2818.9 万吨，出口 530 万吨，占比 19%，出口以原料为主，制品出口量为 204 万吨，我国耐火材料是出口导向型，出口比例常年维持在 15% - 30% [27] - 全球存在奥镁和维苏威等行业对标龙头，2023 年二者收入分别为 281 和 174 亿元，市场份额 12%和 7%，远高于国内龙头 [29] - 以奥镁为例，其销售价格近 3 万元/吨，吨成本高达 2 万元/吨，成本显著高于国内水平，推测与海外企业管理和人工成本高有关 [29] - 海外耐材龙头主要依靠并购扩张做大做强，2014 - 2023 年奥镁收入从 128 亿增长到 281 亿，净利润从 3.8 亿增长到 12.9 亿，美洲市场增长更快 [35] 从产品到产能，出海再加速 - 公司作为行业头部企业，出口走在前列，2023 年海外收入 14.7 亿元，远高于同行，占比自身比重达 27%，主要出口国有俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等，海外毛利率常年比国内高 10 个 pct 以上 [41][42] - 公司近年在美国和塞尔维亚建厂，美国 2024 年粗钢产量 7945 万吨，耐火材料市场 119 万吨，市场竞争温和，价格较高，2022 年 10 月濮耐美国梅菲尔德工厂投产，产能 2.5 万吨；塞尔维亚作为生产基地，锚向东欧其他国家，需求潜力和盈利优于国内 [48][54] - 截至 2024 年底，美国和塞尔维亚工厂产能分别为 2、4 万吨，当地价格基本是国内 2 倍，公司依托国内技术、管理和客户资源海外复制导入，2025 年进入销售放量阶段，稳态运行后有望贡献 1 - 2 亿净利润 [54] 资源变现：优质菱镁矿运用空间打开 钴镍湿法冶金活性氧化镁空间较大 - 活性氧化镁下游应用广泛，湿法冶金用活性氧化镁市场空间可观，刚果金钴 + 印尼格林美湿法镍对应活性氧化镁需求空间分别 23 万吨、16 万吨，总计近 40 万吨 [60] - 活性氧化镁用于刚果金铜钴矿开发沉钴，对钴产品成本和质量影响大，高活性和高纯度氧化镁可提高生产效率和产品品位 [61] - 2024 年全球钴资源产量 29 万吨，刚果金产量 22 万吨，占 76%，中资企业引领产量高增，钴价低迷使企业降本驱动力增强 [63] - 按 1:1 关系测算，2024 年刚果金钴对应活性氧化镁市场体量约 23 万吨，国产替代前景广阔，因中资企业占比高且降本意愿强 [67] - 镍资源以红土镍矿为主，湿法 HPAL 可开发低品位褐铁矿并回收钴，成本有竞争优势，2021 年以来印尼 HPAL 产能快速增长，2024 年印尼 MHP 产量约 32 万镍金属吨，预计 2025 年增长至 45 万镍金属吨 [70][73] - 全球红土镍矿湿法冶金以第三代 HPAL 工艺为主，中间品沉淀路线有硫化氢、活性氧化镁、氢氧化钠三种，印尼此前全是氢氧化钠沉淀路线 [78] - 活性氧化镁路线优势为不引入杂质、产品含水率低、尾水处理简单成本低，但对沉淀剂品质和运输贮存要求高 [82] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，为其开发高效沉淀剂产品并保障供应，格林美已建成投产湿法镍冶炼项目 15 万吨，已规划项目 21.6 万吨，活性氧化镁需求量可达 16.2 万吨 [84] - 全球活性氧化镁市场两大龙头为美国马丁公司和昆士兰镁业，国内河北镁神、河北镁熙、江苏泽辉镁基等企业也有一定份额 [85][88] 公司的优质矿山资源有望得到变现 - 公司海城菱镁矿山已出售，新疆菱镁矿待开发，西藏卡玛多菱镁矿是稀有的隐晶质菱镁矿，具有高化学反应活性和低杂质特点，证载年开采量 100 万吨，氧化镁理论产量可达 45 万吨 [89][90][91] - 西藏卡玛多菱镁矿产品生产线在青海，运费成本偏高，但产品品质有优势，前期下游产品分高端耐火材料原料和非耐材领域氧化镁类产品，非耐材行业毛利率更高 [91] - 2025 年 1 月公司与格林美合作，彰显在活性氧化镁沉淀剂领域迈出重要一步，期待在更多下游领域突破 [91] 国内主业：分散大市场下的龙头扩张 极低市场集中度，酝酿走向集中可能 - 国内耐火材料行业上市公司有 4 家，公司 2023 年销量 76.7 万吨，全国份额约 3%，行业集中度分散 [93] - 行业推广整体承包模式，需要耐材企业垫资，上市公司资金优势强，公司 2023 年整包模式收入占比超 50% [94] - 部分耐材企业是钢企子公司，未来有望独立或外包给第三方，带来行业集中度提升 [95] - 公司功能性耐材销售占比高于同行，毛利率更高，对整体盈利有支撑 [95] - 长周期看全行业盈利中枢下行，早期公司综合毛利率低于北京利尔，目前高于同行，但净利率低于北京利尔，或与销售模式和费用控制有关 [98] - 2024 年上半年 127 家重点耐火材料企业产量 742.13 万吨，同比降 0.45%，销售收入 342.91 亿元，同比降 2.38%，利润 13.71 亿元，同比降 15.35%，利润率 4%，中小企业盈利水平或更低 [100] 矿山管控再升级，利好资源禀赋龙头 - 耐火材料行业加工简单，成本中直接材料占比超 70%，主要是氧化铝和镁质材料 [102] - 公司钢铁行业收入增长快，原材料事业部不明显，公司通过管控资源端削弱价格波动冲击 [105] - 中国菱镁资源量世界最大，辽宁占全国 90%，2020 年辽宁推动矿山整合和修复，截至 2023 年末采矿权从 114 个减至 66 个，计划 2025 年底减至 57 个 [106][108] - 辽宁出台菱镁资源总量管理办法，中期来看矿山治理趋严将改善行业原材料端竞争，利好资源端有优势的企业 [109] 盈利预测 - 基准情形下，预测 2024 - 2026 年公司营收分别为 53.99 亿元、57.13 亿元、59.87 亿元，对应增速分别为 - 1.35%、5.82%、4.8%；预计归母净利润分别为 1.49 亿元、3.15 亿元、4.5 亿元，对应增速分别为 - 39.94%、111.68%、42.92% [113] - 悲观情形下，预测 2024 - 2026 年公司营收分别为 53.99 亿元、56 亿元、58 亿元，对应增速分别为 - 1.35%、3.72%、3.57%；预计归母净利润分别为 1.49 亿元、2.7 亿元、3.8 亿元，对应增速分别为 - 39.94%、81.45%、40.74% [114]