报告公司投资评级 - 报告对紫金矿业（2899 HK/601899 CH）的 A/H 股均维持“买入”评级 [1][5][8][14][17] 报告的核心观点 - 量价齐升预期下，公司未来几年业绩将持续增长（2025 - 2028 年归母净利 CAGR 14%），且看好估值提升（2025 年目标估值 15X），对应 A/H 目标价 21.99 元/21.36 港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 公司经历三十年扩张，具备量增和低成本优势，量价齐升下业绩将持续增长，2024 - 2028 年归母净利分别为 320/390/458/509/543 亿元，2025 - 2028 年 CAGR 达 14%，看好估值提升，维持“买入”评级 [14] 发展历程 - 紫金山初创十年（1993 - 2002）：依靠技术创新开发低品位紫金山金（铜）矿，进行“国退民进、员工利益绑定”体制改革 [20] - 全国大发展十年（2003 - 2012）：走出紫金山面向全国扩张，资源量翻 3 - 4 倍，“试水”国际化，2003 年 H 股上市，2008 年 A 股上市 [23] - 全球化开拓十年（2013 - 2022）：积极海外并购，资源量继续翻倍，2022 年开始布局锂资源 [24] - 未来规划：2024 - 2028 年铜、金产量 CAGR 8 - 10%，力争 2028 年实现主要经济指标，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标 [34][35] 外在竞争力 量 - 成长性强：2020 - 2024 年矿产铜产量 CAGR 24%，矿产金产量 CAGR 12%，2024 - 2028 年规划铜/金产量 CAGR 均 8 - 10% [2][15][42] - 兑现能力佳：2014 - 2023 年铜/金产量规划平均完成率分别为 104%/96% [2] - 资源增长能力：2023 年铜/金资源量较 2014 年翻了 6/3 倍，依托高性价比收购和内生资源裂变能力 [51] 成本 - 技术领先、低成本收矿和优异成本控制，使矿产铜 C1 现金成本、矿产金 AISC 成本均位于全球前 20%分位 [2][59] 内在基因 专注矿业与技术创新 - 管理层多为矿业、技术出身，开发紫金山形成多项创新技术和“矿石流五环归一”管理模式，形成“技术优势 - 开发更多矿山 - 巩固技术优势”正循环 [3][16][65] 兼具国资背景和民营效率 - 所有权与经营权分离，兼具国企规范性、资源优势与民企灵活机制、决策效率 [3][16][70] 行业 铜 - 长期：供给约束性强、需求景气度高，看好上行趋势，中枢有望达 10000 美元/吨以上 [4][16][72] - 短期：或高位震荡，全球经济向上共振是上涨周期启动点 [4][16][79] 金 - 短期：受美国关税政策影响，底部支撑或在 2500 - 2600 美元/盎司 [4][16][84] - 长期：逆全球化和对美元信用担忧，或震荡上行，有望超 3000 美元/盎司 [4][16][85] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 测算 2024 - 2028 年归母净利 320/390/458/509/543 亿元，2025 - 2028 年 CAGR 14% [5][14][17] 估值 - 看好估值提升，当前 PE 估值 11.6X 处于 2019 年以来区间的 19%分位有望修复，2025 年黄金业务利润占比或逼近铜业务，黄金属性应加入估值架构；分部估值测算 A/H 目标价 21.99 元/21.36 港元，维持“买入” [5][17]