报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩良好，营收、利润增长，债务结构优化，重大项目推进，2025年产量预计提升，收购巴西镍业有望带来新增长点，基于其业绩和发展趋势，维持优于大市评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 五矿资源市值349.3亿港元/44.9亿美元，日交易额（3个月均值）1436万美元，发行股票数目121.29亿股，自由流通股占比32% [2] 2024年业绩 - 全年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率由55%降至41% [3][14] - 铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，第四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 公司规划Khoemacau于2026 - 2027年在现有选厂产能基础上产量提升到6万吨/年，2026年开始新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 资本开支预计为12 - 13亿美元，其中5.5 - 6.0亿美元用于Las Bambas；3.0 - 3.5亿美元用于Khoemacau；2亿美元用于Kinsevere [4][16] 收购巴西镍业 - 2025年2月18日，公司公告以不超过5亿美元的现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划于2025年第三季度前完成交割 [4][17] - 巴西镍业拥有2个在产矿山及2个绿地矿山，目前镍产量约4万吨/年，预计2030年左右将产量提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折算后分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务结构优化，参考可比公司估值水平，给予2025年15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 盈利预测假设 - 预计2025 - 2027年，公司铜板块营收为39.75、44.99、48.98亿美元，毛利为14.66、17.73、20.45亿美元 [8] - 锌板块营收为6.83、6.62、6.88亿美元，毛利为3.69、3.36、3.49亿美元 [8] 2025年产量预计 - 铜产量47 - 52万吨，其中Las Bambas铜产量36 - 40万吨，Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨 [9] - 锌产量31 - 34万吨，其中Dugald River锌产量17 - 18.5万吨，Rosebery锌精矿含锌产量4.5 - 5.5万吨，锌当量产量11 - 12.5万吨 [9] 可比公司估值 - 选取紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色作为可比公司，2025年平均PE为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计均有不同程度变化 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业收入、净利润等指标呈现增长趋势 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现 [12] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027年有相应变化 [12] ESG评价 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，环境管理符合ISO14001标准，注重资源有效利用和环境影响最小化 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及供应链为员工、社区等提供社会和经济利益 [22] - 治理方面，MMG致力于维持高标准公司治理，遵守相关规则和要求 [23]