报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [9][11][93] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][6][29] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间、线上能扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [9][92] 各部分总结 品牌 - 品牌快速发展有两个行业背景，一是彩妆行业高端化升级，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类；二是中式审美崛起，国民对国产彩妆品牌接受度提升 [15] - 品牌脱颖而出原因，一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，自传播属性好，其两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率提升 [23][26] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年完成高频迭代、偏日常使用场景的产品，部分已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [33] - 色彩品类以经典色号腮红、唇釉切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新空气仓唇釉，涵盖经典热门色系，符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [41] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [46] - 有望逐步沉淀出标签化成分，鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望打造代表性护肤系列 [49] 香氛 - 市场快速增长但外资品牌垄断，近年新锐国风香水品牌发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [55] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，备案香型更具东方特色，有望打开香水市场空间 [60] 渠道 线下 - 以线下渠道起家，全国性广泛扩店，主要分布在一线城市中高端商圈，与品牌调性契合 [65][67] - 重体验、强服务的会员制度驱动品牌粘性逆势提升，门店提供半脸试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年线下复购率高达29% [70] - 中短期有新开店空间，长期增长主要源于同店销售额改善，同店销售额改善源于商圈升级带来店效改善、新店形成稳定客群及复购、产品线丰富推动客均消费增长 [75][78] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，后续破圈效应有望持续增强 [83] - 运营颗粒度细化，利于客群和多产品线优势匹配，以抖音为例，围绕五大主推品设立五个自营账号，分号分品增加核心单品露出时长，推广更具针对性，助推线上渠道健康增长 [89] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][93]