报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 146.11 港币 [1][5][8][16] 报告的核心观点 - 24 年营收/归母净利 1445/80 亿，同比+17%/-32%，毛利率 20.5%；24Q4 营收/归母净利 443/35 亿，同比+6%/-38%，全年归母净利超此前预测 30%，系 24Q4 交付量创新高 [1] - 25 年 L 智驾系列焕新及纯电 SUV i8、i6 预计上市，VLA 模型上车 [1] - 考虑公司纯电车上市节奏变化，下调 25 - 27 年销量、收入、GAAP 归母净利及 Non GAAP 净利润预测 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，因公司智驾能力提升、纯电新车上市后市场份额提升，提高溢价，给予 25 年 22x PE，调整目标价至 146.11 港币 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 营收与费用情况 - 24Q4 营收 443 亿元，同/环比+6%/3%，因 Q4 交付创历史新高；毛利率为 20%，同/环比-3pct/-1pct，因产品结构及终端政策变化 [2] - 24Q4 SG&A 费用 31 亿元，同/环比-6%/-8%，运营效率提升；研发费用 24 亿元，同/环比-31%/-7%，因产品组合和技术成本降低 [2] - 预计 25 年研发费用 131 亿元，同比+19% [2] 新车上市计划 - 7 月上市 i8，25H2 推出纯电车 i6，新车周期下月销有望突破前高 [3] - i8 定位中大型六座 SUV，与 L8 形成双动力矩阵，借鉴 L 系列外观元素，搭载自研 5C 超快充电池，充电 10 分钟补能 400 公里，上市时配套 2500 座超充站 [3] 智能驾驶进展 - 理想智能驾驶位于国内第一梯队，2 月推出的 1000 万 Clips 训练规模的端到端+VLM 模型 AD Max 系统接管次数显著低于特斯拉 FSD [4] - 25 年 5 月推出 L 系列智驾焕新版，Pro 版增加激光雷达，Max 版本智驾芯片由双 Orin - X 升级为 Thor - U [4] - i8 上市时同步发布下一代 VLA 模型，整合多模态感知与决策能力，目标实现“车位到车位”全场景覆盖 [4] 盈利预测调整 - 考虑 25 年细分市场竞争加剧，调整 25 - 27 年销量预测至 69/92/99 万辆（-12%/-11%/新增），营收为 1826/2361/2502 亿元（-16%/-14%/新增） [13] - 预计 25 - 27 年毛利率维持 20%左右；调整 25 - 27 年 SG&A 预测至 128/144/153 亿元，较前值-9%/-14%/新增；调整研发费用至 131/153/150 亿元，较前值-16%/-14%/新增 [14] - 调整预测 25 - 27 年净利润为 103/158/178 亿元（前值 127/184/新增），Non GAAP 净利润为 130/186/208 亿元 [14] 估值情况 - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 17xPE，基于公司优势给予 25 年 22xPE（溢价 29%，前值溢价 14%），调整目标价至 146.11 港币 [16] 财务指标详情 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.52|3.79|4.84|7.45|8.38| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.80|27.40|21.41|13.92|12.38| |PB (倍)|3.66|3.14|2.80|2.33|1.96| |EV EBITDA (倍)|(13.12)|(13.25)|(6.59)|(4.96)|(4.89)| [7]