报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.78 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 思摩尔国际 2024 年营收 118.0 亿元（yoy+5.3%），归母净利润 13.0 亿元（yoy - 20.8%），略低于预期，主要因销售及研发投入增加和所得税费用增加；下半年收入同比增速回正，雾化主业 24H2 迎来修复，HNB 新业务进展积极 [1] - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年 To B 销售收入 93.2 亿元（yoy - 0.3%），H1/H2 收入分别为 39.2/54.0 亿元，同比 - 12.3%/+10.7%；美国下半年收入 21.3 亿元（环比 + 14.6%/同比 + 5.2%），欧洲 24H2 收入同比 + 14.4%至 31.2 亿元；2024 年一次性产品收入 30.5 亿（yoy - 9.5%） [2] - 2024 年自有品牌业务收入 24.8 亿元（yoy + 34.0%） [2] 财务指标 - 2024 年销售毛利率为 37.4%（yoy - 1.4pct），分销及销售/行政/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.2%，分别同比 + 3.1/持平/+0.1pct，净利率 11.0%（yoy - 3.6pct） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 129.58/149.39/171.24 亿元，归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4][6][14] 可比公司估值 - 参考 Wind 一致预期，可比公司 2026 年 PE 均值 20 倍 [4][12] 盈利预测与估值 - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元（2025 - 2026 年分别下调 12.0%/4.2%），对应 EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4] - 认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，建议估值切换至 2026 年，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币（前值 15.66 港币），维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,591|2,214|2,847| |+/-%|(34.47)|(20.78)|22.11|39.11|28.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.26|0.36|0.46| |ROE (%)|7.87|6.02|7.06|9.17|10.84| |PE (倍)|46.46|59.05|48.37|34.77|27.04| |PB (倍)|3.57|3.51|3.32|3.07|2.80| |EV EBITDA (倍)|42.48|56.56|42.62|30.28|23.63|[6] 基本数据 - 目标价 16.78 港币，收盘价（截至 3 月 17 日）13.50 港币，市值 83,453 百万港币，6 个月平均日成交额 286.10 百万港币，52 周价格范围 6.36 - 15.26 港币，BVPS 3.54 元 [8]