报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，当前价格 5.69 元，合理价值 6.88 元 [3] 报告的核心观点 - 华发 24 年销售优异，可结算资源充沛，待转结利润率可期，保障了未来收入确认、利润修复的能力。预计公司 25 - 26 年归母净利润 11.8、13.2 亿元，同比 +24%、12%，以 25 年归母净利润对应 16xPE 估值给予合理价值 6.88 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩持续承压，分红比例维持 - 2024 年华发股份营业总收入 599.9 亿元（同比 -16.8%），营业利润 19.8 亿元（同比 -65.9%），归母净利润 9.5 亿元（同比 -48.2%），扣非归母净利润 6.6 亿元（同比 -24.5%），全年计划分红 2.9 亿元，分红率维持 21 - 22 年基准水平 [13] - 2024 年华发结算收入 557 亿元（同比 -18.5%），结算面积同比 -16.8%，均价同比 -2.1%，全口径竣工 488 万方，同比 -5.2%，表内结算下降因竣工规模下行和并表比例下降 [16] - 截止报告期末，公司预收楼款 874 亿元，同比降 13.4%，较 23 年基本持平，约覆盖 1.6 年结算收入，对未来业绩有支撑作用 [20] - 24 年公司整体及地产毛利率 14.3%，较 23 年回落 3.8pct、3.7pct，扣税毛利率 10.6%，下降 3.7pct，扣税毛利润 63.5 亿元，同比 -38.6%，20 - 21 年低利润项目结转致利润率下行，22 - 24 年拿地项目利润率改善，后续结算将带动毛利率回升 [25] - 24 年公司销管费用率 5.4%，较 23 年降 0.1pct，财务费用率 0.9%，较 23 年升 0.5pct，扣除三费后毛利 25.9 亿元，降幅 57.7%，资产及信用减值 19.7 亿元，较 23 年增 3.2 亿元，公允价值变动收益 3.5 亿元，同比 -64.3%，最终营业利润同比 -65.9%，扣除所得税后净利润同比 -59.5% [28][32] - 2024 年公司运营类资产表现良好，租金收入 7.9 亿，较 23 年增 15%，较 22 年增 128%，年末可租赁面积 99.8 万方，同比 +10.3%，单位租金收入 787 元/平，同比 +4.6% [32] 重点聚焦核心市场，销售首进行业前十 - 2024 年华发股份销售金额 1054 亿元（同比 -16.3%），同期 Top30 房企销售金额同比 -29.3%，销售排名较 23 年提升四位至第十，首次进入 Top10 房企行列 [33] - 24 年销售面积 370 万方（同比 -7.5%），销售均价 28529 元/平（同比 -9.6%），华南区域销售 571 亿元，同比 +13.8%，占比 54%，华东及北方区域销售金额分别下降 33.3%、66.3%，占比回落至 44%、2%，25 年前 2 月，销售排名进一步提升至第 7 位 [34] - 2024 年华发缩减投资规模，获取 6 宗项目，总建面 34 万方，总地价 94 亿元，金额口径拿地力度 9%，拿地楼面价 27954 元/平，同比 +27.9%，仅于上海、广州、西安、成都 4 城拿地，获取项目总货值 153 亿元，毛利率约 27.0% [41] 负债规模维持稳定，融资成本持续优化 - 截至 2024 年末，华发有息负债总额 1416 亿元，同比 -2%，短期有息负债占比降至 16%，综合融资成本降至 5.22%，同比 -26bp，新增债务融资成本下降，使用多种手段补充流动资金，23 年定向增发，24 年消费类基础 Pre - Reits 落地，持续推进定向发行可转债，24 年末三道红线评级维持绿档 [42] 盈利预测和投资建议 - 华发股份 24 年销售表现优，聚焦核心市场，可结算资源充沛，待转结项目利润率高，保障未来收入确认和利润修复能力 [49] - 预计公司 25 - 26 年地产结算金额占前一年预收账款比例回升至 65%，实现结算收入 573 亿元、612 亿元，同比增长 3%、7%，其他业务收入稳步增长 10%，对应收入 47 亿元、52 亿元，合计主营业务收入 620 亿元、663 亿元，同比分别增长 3%、7% [49] - 24 - 25 年公司净利率回升至 3.2%、3.4%，少数股东损益回升至 40%、42%，实现归母净利润 11.8 亿元、13.2 亿元，同比增长 24%、12% [49] - 以 25 年归母净利润对应 16xPE 估值，给予合理价值 6.88 元/股，维持“买入”评级 [49]