报告公司投资评级 - 维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3港元，潜在升幅20.4%，目前股价28.5港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 华润啤酒2024年销量跌幅小于主要竞争对手，销售单价正增长，2024年净利润低于预期因销售费用前置，为2025年利润率回升打下基础，2025年前两月销量同比个位数增长且EBIT增速快于收入增长，管理层有信心全年啤酒业务收入正增长和利润较快恢复，利好短期市场情绪和估值恢复，长期啤酒业务持续高端化前景好于主要竞争对手 [6] - 相较百威亚太，华润啤酒1 - 2月销量正增长、喜力保持强劲双位数增长利于产品结构提升、管理团队稳定战略规划可持续、当前估值性价比高 [6] - “三精主义”策略持续落地，通过组织精简、流程简化、减少终端费用和品牌投入，利好2025年费用率下降和利润率提升 [6] - 基于核心归母净利润，公司派息比例从2023年的40%提升至2024年的52%，管理层有意未来持续提升派息比例至60%以上，华润目前估值相较百威亚太有较高性价比 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|38,932|38,635|39,575|40,526|41,455| |同比变动（%）|10.4%|-0.8%|2.4%|2.4%|2.3%| |核心归母净利润（百万人民币）|5,259|4,766|5,346|5,758|6,145| |同比变动（%）|16.3%|-9.4%|12.2%|7.7%|6.7%| |PE（x）|16.4|18.0|16.1|14.9|14.0| |ROE（%）|18.3%|15.4%|16.3%|16.5%|16.4%|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、核心归母净利润等指标有相应的同比变动，毛利率呈上升趋势，2023 - 2027年分别为41.4%、42.6%、43.3%、43.7%、44.0% [2][7][9] - 现金流量表：经营活动、投资活动、融资活动的现金净额有不同表现，现金及现金等价物变动呈现一定规律 [7] - 资产负债表：现金及等价物、应收票据及应收账款等资产项目和短期借款、应付票据及应付账款等负债项目有相应变化 [8][9] - 财务和估值比率：包括每股数据、费用与利润率、回报率、资产效率、财务杠杆、估值等指标，如摊薄每股收益2023 - 2027年分别为1.62、1.47、1.65、1.77、1.89元 [9] 不同时间段经营情况 - 2024年上下半年和全年经营情况：营业收入、销量、平均销售价格、毛利润等指标有不同程度变化，如全年营业收入38,635百万元，同比下降0.8% [12] - 啤酒业务盈利情况：营业收入、销量、啤酒平均销售价格、毛利润等指标有相应变动，如全年营业收入36,486百万元，同比下降1.0% [13] 财务预测变化 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测39,557，新预测39,575，变动0.0%|旧预测40,497，新预测40,526，变动0.1%|旧预测n.a.，新预测41,455| |核心归母净利润（百万人民币）|旧预测5,818，新预测5,346，变动 - 8.1%|旧预测6,369，新预测5,758，变动 - 9.4%|旧预测n.a.，新预测6,145|[14] 情景假设 - 乐观情景：目标价43.9港元，概率25%，次高端产品2025年销量同比增长超10%，公司2025年毛利率水平同比提升100bps，核心经营利润率同比提升120bps [21][22] - 悲观情景：目标价27.4港元，概率20%，次高端产品2025年销量同比持平，公司2025年毛利率水平同比提升40bps，核心经营利润率同比提升80bps [21][22] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对消费行业多家公司给出评级和目标价，如李宁“持有”，目标价15.94港元；安踏体育“买入”，目标价93.0港元等 [18]