报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 - 报告研究的具体公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商 [11] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集多种业务于一体，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [12][13] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，拥有多个全资和控股子公司，各子公司业务丰富 [16] 1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 - 公司建立一体化生产体系，形成“3×5”产业发展格局，产品覆盖铝产业链上中下游 [22] - 铝土矿海内外资源储量丰富，国内控制资源量约5.39亿吨，海外约17.61亿吨，几内亚Boffa项目稳定运营 [24] - 氧化铝截至2023年末产能2226万吨，产量稳中有升，2024Q1 - 3产量1257万吨，同比增长0.9% [29] - 煤炭产量稳步增长，2023年产量1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1 - 3产量974万吨，同比增长0.52% [32] - 电力方面，电解铝配套自备火电3210MW，积极布局新能源发电，2023年新能源装机容量增加498MW [35][36] - 电解铝并表云铝后总产量大幅提升，从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，产能分布合理 [40][41] 1.3 财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，铝板块利润增厚 [46] - 2024Q1 - 3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，分业务板块来看，营收中47%来自营销板块，毛利中54%来自原铝 [52] 1.4 子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 - 子公司业务涉及多种领域，协同合作形成产业链一体化多赢局面，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [60][63] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 2.1 国内：产能达到天花板，供应弹性有限 - 国内电解铝在建项目少，净增产能少，2024年净增产能37万吨，2025年净增产能10万吨 [68] - 产能天花板临近，截至2025年2月底，总产能约4517.2万吨，产能利用率96.4%，2025年1 - 2月产量703.7万吨，同比增加2.04% [71] - 2024年国内进口电解铝213.6万吨，净进口201.5万吨，主要来自俄罗斯，占比53% [78] 2.2 海外：印尼电解铝产能释放缓慢 - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产产能较少 [87][88] - 欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢，2024Q4以来冶炼亏损，后续复产受抑制 [91] 2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，2024年光伏装机上升，新能源汽车产销高增长，预计铝需求向好 [95] - 型材开工率高于2024年，铝线缆需求蓄势待发，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲 [97][101] - 国内库存季节性正常去库，海外缓慢去库，预计未来国内电解铝供应低增速，2025年可能存在缺口，铝价重心有望上行 [103][108] 2.4 重视铝土矿资源属性 - 国产矿产量收缩，2019年以来年产量逐年下降，2024年国内铝土矿产量同比下滑11%，复产进程慢 [114][119] - 铝土矿资源对外依赖度高，2024年进口总量约1.6亿吨，同比增长13%，几内亚占进口总比超70% [121][125] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量 - 公司海内外铝土矿资源储量丰富，几内亚Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限超60年，2023年产量达1425万吨 [1][24] 3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 并购云铝股份后，公司电解铝总产量大幅提升，绿色铝产能占比提高，2023年电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度降低11% [2][40] 3.3 亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔 - 新能源方面，银星能源新能源装机容量稳步上升，未来装机容量有望进一步扩大 [3] - 煤炭火电方面，煤炭产量稳步增长，火电外售量稳中有升 [3] 3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效 - 文档未提及相关具体内容 3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低 - 文档未提及相关具体内容 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入分别为2186.9亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，增长率分别为 - 2.8%、2.6%和6.2% [4] - 预计2024 - 2026年归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，增长率分别为89.3%、20.9%和13.2% [4] 4.2 估值分析 - 预计2024 - 2026年对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3][4] 4.3 投资建议 - 维持“推荐”评级 [3]