报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车885亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价66港元 [4] 报告的核心观点 - 2024Q4公司盈利，2025年有望全年盈利，2024Q4销量超12万，月均超4万台，收入134.4亿元，毛利率同比/环比改善6.6pct/5.2pct至13.3%，归母净利润扭亏超8000万元，预计2025Q1销量近8万台，毛利率或环比小降，全年有望受益规模经济扭亏 [1] - B10新车发布，LEAP 3.5加持，看好产品周期，3月10日发布LEAP 3.5技术架构，将在四大系列普及，支持OTA升级，B10首发搭载，预售订单达31688台，后续将推多款新车，预计2025年销量超50万辆 [2] - 牵手一汽扩大成本和规模优势，3月3日与一汽战略合作，开展联合开发及零部件合作，探讨资本合作，有望拓宽零部件销售渠道，实现规模效应，降低成本 [3] - 2025年海外销售目标5 - 6万台，预计零跑国际盈亏平衡，海外车型方面，T03和C10已海外上市，预计下半年B10海外推出；销售渠道方面，将在三大区域增渠道；生产方面，依托Stellantis推进本地化制造 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |增长率YoY（%）|35|92|71|51|18| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |增长率YoY（%）|17|33|112|793|101| |归母净利润率（%）|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |EPS（元/股）|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |P/S（倍）|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B（倍）|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [6] 股票信息 - 行业：海外 - 前次评级：买入 - 03月17日收盘价（港元）：48.30 - 总市值（百万港元）：64,575.46 - 总股本（百万股）：1,336.97 - 自由流通股（%）：83.50 - 30日日均成交量（百万股）：11.06 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|22470|26453|30897|35271|41456| |现金及现金等价物|11731|6378|6840|9096|14296| |受限制现金|2800|1254|1254|1254|1254| |贸易应收款项及应收票据|926|1981|3207|4605|4640| |存货|1719|2023|4779|5500|6449| |其他流动资产|5293|14817|14817|14817|14817| |非流动资产|5984|11194|17140|23000|28780| |固定资产|3868|5537|6406|7186|7889| |使用权资产|732|736|736|736|736| |无形资产|450|450|450|450|450| |于一家联营公司的投资|44|164|164|164|164| |其他非流动资产|889|4306|9385|14463|19541| |资产总计|28453|37647|48037|58270|70236| |流动负债|13954|24975|34029|40259|45188| |借款|1581|1266|1166|1067|967| |贸易应付款项及应付票据|9847|18903|24626|28823|33311| |经营租赁负债流动部分|104|145|145|145|145| |其他流动负债|2422|4660|8092|10224|10764| |非流动负债|2002|2601|2601|2601|2601| |长期借款|892|1108|1108|1108|1108| |其他非流动负债|1110|1493|1493|1493|1493| |负债合计|15955|27576|36630|42860|47789| |股本|1143|1337|1337|1337|1337| |储备|16796|25058|25451|26451|27451| |归属母公司股东权益|12498|10071|11407|15411|22447| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |权益总额|12498|10071|11407|15411|22447| |负债及权益总额|28453|37647|48037|58270|70236| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|16747|32164|54938|82717|97890| |营业成本|16666|29470|48970|74005|86031| |毛利润|80|2694|5968|8712|11859| |研发费用|1920|2896|3420|3580|3740| |销售费用|1795|2138|2320|2320|2320| |行政费用|842|858|1137|1360|1360| |经营利润|-3635|-2340|228|2812|5799| |财务费用|157|309|165|248|294| |金融资产减值亏损净额|0|-5|0|0|0| |其他收入|89|175|451|451|451| |其他收益净额|26|135|638|638|638| |应占联营公司溢利净额|4|42|215|215|215| |所得税费用|-0|-0|0|0|0| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|35|92|71|51|18| |营业利润(%)|-15|-23|-67|-228|206| |归属于母公司净利润(%)|17|33|112|793|101| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|0.5|8.4|10.9|10.5|12.1| |净利率(%)|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |ROE(%)|-33.7|-28.0|2.9|19.5|26.9| |ROIC(%)|-162.9|-74.0|-50.8|-13.3|14.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|56.1|73.2|76.3|73.6|68.0| |净负债比率(%)|-81.2|-50.8|-49.7|-52.1|-59.4| |流动比率|1.6|1.1|0.9|0.9|0.9| |速动比率|0.8|0.3|0.2|0.2|0.3| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|1.0|1.3|1.6|1.5| |应收账款周转率|12.8|22.1|21.2|21.2|21.2| |应付账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.8|2.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.5|3.2|2.3|3.0|4.1| |每股净资产(最新摊薄)|5.4|3.8|4.3|5.8|8.4| |估值比率| | | | | | |P/S|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1082|8471|6140|7933|10878| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |折旧及摊销|601|495|632|719|798| |营运资金变动|5210|9402|5172|4210|4044| |其他经营现金流|-514|1394|0|0|0| |投资活动现金流|-4860|-13323|-6578|-6578|-6578| |购买固定资产|-1364|-2115|-1500|-1500|-1500| |其他投资现金流|-3496|-11208|-5078|-5078|-5078| |筹资活动现金流|8552|-503|901|901|901| |短期借款|2026|2078|2078|2078|2078| |普通股增加|7778|0|1000|1000|1000| |其他筹资现金流|-1252|-2581|-2177|-2177|-2177| |现金净增加额|4773|-5356|462|2255|5201| [12] 核心盈利预测 年度 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总销量（辆）|144,155|293,724|500,280|725,748|842,242| |T03国内|38,454|56,955|53,000|51,410|49,868| |C11|80,708|77,561|80,000|77,600|75,272| |C01|24,993|28,513|28,780|26,477|24,359| |C10国内|-|71,769|97,000|94,090|91,267| |C16|-|43,528|82,000|79,540|77,154| |B系列车型国内|-|-|100,000|215,000|220,000| |海外销售及2026年新车|-|15,398|59,500|181,631|304,322| |总收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |汽车及部件销售|16733|32006|54361|81880|96919| |汽车监管积分销售及服务|14|158|577|837|971| |毛利（百万元）|80|2,694|5,968|8,712|11,859| |毛利率|0%|8%|11%|11%|12%| |研发费用率|-11.5%|-9.0%|-6.2%|-4.3%|-3.8%| |销售费用率|-10.7%|-6.6%|-4.2%|-2.8%|-2.4%| |管理费用率|-5.1%|-3.5%|-2.5%|-1.6%|-1.4%| |营业利润（百万元）|-4,492|-3,477|-1,132|1,452|4,439| |营业利润率|-27%|-11%|-2%|2%|5%| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |净利润率|-25.2%|-8.8%|0.6%|3.6%|6.2%| [13] 季度 | |