报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润为 13.03 亿元，同比-20.8% [7] - 2024 年下半年，公司实现收入 67.61 亿元，同比+11.8%，归母净利润为 6.20 亿元，同比-33.2% [7] - 2024 年公司毛利率为 37.4%，同比-1.3pct，下滑主要系产品结构变化；归母净利率为 11.0%，同比-3.7pct，系毛利率下滑和销售费用率提升 [7] 业务结构 - 2024 年自有品牌业务收入为 24.75 亿元，同比+34%；面向企业客户业务收入为 93.24 亿元，同比-0.3%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为 50.97/39.88/2.39 亿元，同比+0.3%/-2.4%/+25.1% [7] - 一次性电子雾化产品收入 30.50 亿元，同比-9.5%；占比 26%，同比-4pct [7] 业务增速 - 单 H2，自有品牌收入为 13.59 亿元，同比+13% [7] - 公司面向企业客户业务 H2 收入为 54.02 亿元，同比+9.7%，其中欧洲及其他/美国/中国同比+14.2%/+5.1%/-11.7%，H1 增速为-15.7%/-9.7%/+101.3%，欧洲和美国增速环比 H1 转正 [7] 业务布局 - 公司与英美烟草合作的加热不燃烧新品 glo Hilo 于 2024 年底在塞尔维亚试销，终端和客户反馈良好，随着英美烟草将其推广至主要消费市场，HNB 产品将为公司贡献可观利润增量 [7] - 公司打造多元雾化平台，雾化美容产品岚至已在中国市场销售，同时持续加大雾化医疗的研发投入 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 16.4/22.2/28.7 亿元（2025/2026 年前值为 16.6/22.4 亿元），对应 PE 为 47/35/27 倍 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,798.66|13,059.91|15,021.27|17,306.49| |营业成本（百万元）|7,386.69|8,240.80|9,223.06|10,262.75| |销售费用（百万元）|919.55|992.55|1,081.53|1,207.99| |管理费用（百万元）|914.11|982.77|1,061.28|1,181.08| |研发费用（百万元）|1,572.31|1,694.95|1,877.40|2,118.33| |经营利润（百万元）|985.72|1,126.63|1,755.47|2,506.92| |利润总额（百万元）|1,655.04|1,926.19|2,614.25|3,378.70| |净利润（百万元）|1,303.26|1,636.30|2,220.80|2,2870.20| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.36|0.46| |每股净资产(元)|3.54|3.81|4.17|4.63| |ROIC(%)|6.16|6.87|8.15|9.28| |ROE(%)|5.95|6.95|8.62|10.03| |毛利率(%)|37.39|36.90|38.60|40.70| |销售净利率(%)|11.05|12.53|14.78|16.58| |资产负债率(%)|20.79|21.28|24.98|19.39| |收入增长率(%)|5.64|10.69|15.02|15.21| |净利润增长率(%)|-20.78|25.55|35.72|29.24| |P/E|59.07|47.04|34.66|26.82| |P/B|3.51|3.27|2.99|2.69| |EV/EBITDA|41.73|34.87|26.02|21.03| [8]