报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年轻商务和电商驱动收入增长，下半年开店加速，全年净开店78家；终止与分销商合作致毛利率下降，OPM降幅高于毛利率因费用率提升，净利率降幅高于OPM因所得税占比提升；库存周转天数减少，存货拨备0.42亿元；短期新零售业务有望持续贡献高速增长，中期轻商务系列、电商渠道、出海具成长性，长期看好合资公司进入高尔夫服饰赛道带来第二增长曲线；下调25 - 26年收入、归母净利及EPS预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为36.5/4.61/5.27亿元、同比增长3.0%/-13.1%/-52.1%，净利下降因毛利率下降及费用率提升，经营性现金流下降因存货等增加；全年股息率为6.96% [2] 分析判断 - 分季度：2024Q3零售额同比高单位数下跌，Q4同比中单位数增长 [3] - 分品牌：主品牌/轻商务系列收入分别为27.56/8.94亿元，同比增长 - 3.0%/27.2%，轻商务占比提升至24.5%，主系列收入下降因收回部分地区分销权及支付补偿金 [3] - 分渠道：线上新零售增长24%，线下进行代销转直营；2024年共2773家店，同比增加2.9%，全年净开78家，主品牌/轻商务全年净增58/20家，下半年净开39/25家；直营店/代销店/分销店分别增加85/58/-65家，下半年净开75/35/-46；购物中心及奥莱店净增80家、占比达37%；总店铺面积约46.02万平方米、同比增长7.1%；主品牌/轻商务店效分别为112.46/277.52万元，同比增长 - 5.3%/19.3%，总平效为0.79万元/平/年，同比下降3.9% [3] - 分地区：华北、西南地区增长较高，分别增长14.9%/9.0%，华东地区剔除影响后销售仍保持理想增长，东北地区销售额下滑因收回分销权补偿金影响，西南地区增速低因重庆换分销商影响 [3] - 分品类：上衣/裤类/配件销售额同比增长7.4%/10.5%/-6.0%，占比65.5%/21.8%/6.6%，上衣类增长受益于羽绒服销售增长 [3] 财务指标 - 毛利率为47.7%、同比降低0.5PCT，OPM为15.1%、同比下降2.1PCT，归母净利润率为12.6%，同比下降2.4PCT；其他收入/收入占比提升0.5PCT，销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为29.0%/5.2%/0.3%，同比提升2.0/0.2/-0.1PCT；利息收入/汇兑亏损占比同比提升0.2/0.2PCT，所得税/收入占比提升0.5PCT [4] - 2024全年存货为10.86亿元、同比提升31.6%，存货周转天数为183天，同比增加13天，存货拨备0.49亿元，拨备金额同比下降26.3%；应收账款为8.28亿元、同比提升12.9%，应收账款周转天数为36天、同比减少6天；应付账款为11.47亿元、同比提升13.8%，应付账款周转天数为157天、同比增加27天 [5][6] 投资建议 - 短期推进代销转直营、新零售战略，新零售业务2025年有望持续贡献高速增长；中期轻商务系列、电商渠道、出海具成长性，筹划在马来西亚开店；长期看好合资公司进入高尔夫服饰赛道带来第二增长曲线；下调25 - 26年收入预测42.8/48.4亿元至40.98/46.03亿元，新增2027年收入预测51.64亿元，下调25 - 26年归母净利6.0/6.7亿元至5.05/5.53亿元，新增27年归母净利预测6.14亿元，对应下调25 - 26年EPS0.50/0.56元至0.42/0.46元，新增2027年EPS预测0.51元，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3543.80|3649.98|4097.63|4602.82|5164.34| |YoY（%）|14.83%|3.00%|12.26%|12.33%|12.20%| |归母净利润(百万元)|530.43|461.12|504.98|553.32|613.89| |YoY（%）|18.38%|-13.07%|9.51%|9.57%|10.95%| |毛利率（%）|48.16%|47.65%|47.80%|47.85%|47.90%| |每股收益（元）|0.44|0.39|0.42|0.46|0.51| |ROE|13.37%|11.29%|11.22%|11.01%|10.95%| |市盈率|9.55|10.02|8.36|7.63|6.87| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各指标数据及变化情况，如营业总收入、净利润、存货等；主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]