报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - HNB作为公司重要的第二增长曲线正在逐步落实、25H2预计开始有显著贡献；建议高度重视雾化医疗业务的潜力，其是公司2030年目标的重要构成；预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X，考虑公司各业务的成长曲线向好，维持“买入”评级 [11] 业绩拆分 - 2024全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比 - 20.8%） [1] - 2024Q4单季收入34.63亿（+8%，Q3为+14%，环比降速预计与换弹式产品出货不佳有关），利润2.41亿（-42%），系费用投放较高 [1] - 2024年净利率11.05%（同比 - 3.6pct），毛利率37.4%（-1.3pct），研发费用15.72亿元（+6%）、费用率13.3%（+0.1pct），销售费用9.2亿（+75%）、费用率提高3.1pct，鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化产生费用拨备（该项净增费用2亿+），所得税率从15%提高至21% [1] APV业务高增、换弹式H2改善 - 自有品牌2024年收入24.75亿元（+34%），占收入比重为21%（+4.5pct），其中欧洲及其他地区收入20.24亿元（+37.2%），美国市场收入4.24亿元（+14%），得益于新品迭代、本地化服务能力提升 [2] - 医美雾化品牌岚至2024年实现收入为0.27亿元 [2] - 美国ODM收入2024年为39.88亿元（-2.4%），其中2024H2同比+5.1%，系FDA对非法产品执法力度加强 [2] - 欧洲&其他ODM收入为50.97亿元（+0.3%），其中2024H2收入31.16亿元（+14.2%），系欧洲一次性产品监管加强，需求向换弹产品转化；2024年一次性产品收入30.50亿元（-9.5%），符合监管趋势 [2] - 中国市场2024年收入2.39亿元（+25.1%） [2] HNB循序推进、重视雾化医疗高潜力 - HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量。2024年思摩尔来自BAT的收入为47.33亿（+3.3%） [3] - 2024年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升 [3] - 2024年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加 [3] - 2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025年HNB以及雾化医疗产品是研发重点方向 [3] 布局赛道容量大、成长优 - 电子雾化预计2029年全球市场规模达914.2亿美元，2024 - 2029年CAGR约7.4% [4] - 加热不燃烧2029年全球市场规模预计达668.6亿美元，2024 - 2029年CAGR约10.1% [4] - 特殊用途雾化产品组件2029年全球市场规模预计达34.4亿美元，2024 - 2029年CAGR约17.2% [4] - 雾化医疗全球肺部药物和药物递送装置市场规模2030年有望达932.8亿美元（2022年为560.1亿美元） [4] - 雾化美容中国家用美容仪市场规模2025年预计达251 - 374亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|12892|15112|17348| |(+/-) (%)|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |归母净利润（百万元）|1303|1619|2121|2659| |(+/-) (%)|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.34|0.43| |P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|16846|17248|19912|23023| |现金|5171|5771|7503|9674| |应收账款及票据|2085|2149|2519|2891| |存货|910|864|980|1100| |其他|8680|8465|8910|9357| |非流动资产|10808|11018|11228|11438| |固定资产|4637|4737|4837|4937| |无形资产|196|206|216|226| |其他|5975|6075|6175|6275| |资产总计|27654|28266|31140|34461| |流动负债|5259|4102|4755|5417| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1447|1642|1843| |其他|3890|2656|3113|3574| |非流动负债|490|640|740|740| |长期债务|0|150|250|250| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|4743|5496|6157| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|23085|25205|27865| |归属母公司股东权益|21897|23516|25637|28296| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23524|25644|28304| |负债和股东权益|27654|28266|31140|34461| [13] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11799|12892|15112|17348| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7773|8823|9903| |销售费用|920|774|907|1041| |管理费用|914|980|1118|1266| |研发费用|1572|1702|1965|2221| |财务费用|38|40|38|37| |除税前溢利|1655|2049|2685|3366| |所得税|352|430|564|707| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1619|2121|2659| |EBIT|1693|2089|2723|3403| |EBITDA|1693|2199|2833|3513| |EPS（元）|0.21|0.26|0.34|0.43| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|659|1836|2308| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|110|110|110| |营运资金变动及其他|(1303)|(1070)|(395)|(461)| |投资活动现金流|0|(169)|(167)|(100)| |资本支出|0|(220)|(220)|(220)| |其他投资|0|51|53|120| |筹资活动现金流|0|110|62|(37)| |借款增加|0|150|100|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|(40)|(38)|(37)| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|600|1731|2172| [13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.71%|41.62%|42.92%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|12.56%|14.03%|15.33%| |获利能力 - ROE|7.68%|7.18%|7.65%|8.28%| |获利能力 - ROIC|6.09%|6.97%|8.31%|9.42%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|16.78%|17.65%|17.87%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-23.90%|-28.28%|-33.30%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|4.20|4.19|4.25| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.99|3.98|4.05| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.46|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|6.09|6.48|6.41| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.52|5.71|5.68| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.26|0.34|0.43| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.11|0.30|0.37| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.80|4.15|4.58| |估值比率 - P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| |估值比率 - P/B|3.45|3.58|3.28|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|41.61|35.72|27.15|21.27| [13]