报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为行业头部服装制造商之一，运动客户逐步走向放量，客户结构优化及规模效应释放下盈利能力有望逐步提升。预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16%，对应PE10.1、8.5、7.4X [3][56] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于1970年，总部位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣物、毛衣、运动服及户外服，在五个国家设有约20家工厂，年产量超4.7亿件 [3][5] - 2023年收入为21.77亿美元，同比 - 12.6%；净利润1.64亿美元，同比 - 5.3%；2014 - 2023年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0% [3][15] 发展历程 - 1970 - 2005年配额制度阶段，拓展多国生产基地，积累国际贸易经验，业务范畴拓宽，成为优衣库供应商 [6] - 2005 - 2016年自由竞争阶段，推进海外生产基地布局及产品组合扩充，收购Vista进入运动及户外服赛道 [6] - 2016年至今，运动及户外提供新增长驱动，开启垂直产业链整合，拓展运动品牌客户，向上游延伸收购布厂等 [7] 管理层及股权结构 - 创始人经验丰富，家族企业稳定传承，核心管理层结构稳定且经验丰富 [10] - 股权结构集中，创始人夫妇合计持股76.5%，控制权稳定 [12] 业务及财务分析 - 进入修复阶段，增长有望提速，2024H1收入同比+8.4%，利润同比+13.6% [15] - 运动及户外服成为重要增长驱动，2017 - 2023年收入占比从9.9%提至21.9%，5Y - CAGR达14.8% [15] - 毛利率较为稳定，2018年以来基本在19% - 20%，净利率有望稳中上行，截至24H1提升至7.7% [16] - 经营质量指标优秀，ROE处于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先 [20] 成衣制造行业 - 全球服装行业规模稳定增长，2014 - 2024年CAGR为3.0%，运动赛道景气度高，2014 - 2024年CAGR为6.2% [26] - 品牌端集中度逐步提升，运动服饰集中度显著高于其他品类，2024年运动服饰CR10为42.3% [28][31] - 服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势，上市公司市场份额均不足1% [32] 核心看点 产品 - 品类布局完善，多元化产品组合为客户提供一站式采购，交叉销售提升销量 [36] - 共创模式加强与客户合作粘性，在产品开发及生产过程中提供多方面支持 [37] - 多元化布局 + 共创模式下充分释放协同效应，产品创新研发和工艺交叉复用降低成本 [40] 客户 - 客户优质，覆盖全球头部服装品牌，2023年前五大客户收入占比为62.2% [41][42] - 与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动，后续增长驱动力有望进一步提升 [44][45] 制造端 - 东南亚产能布局成熟，截至2023年末有23家工厂，24H2新增人工产量贡献将释放 [47] - 2021年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升 [52] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计24 - 26年归母净利润分别为14.1、16.8、19.5亿人民币，同比+22%、+19%、+16% [3][56] - 假设24 - 26年营业收入整体同比+12%/+11%/+11%，毛利率分别为19.3%/19.3%/19.4% [57] 可比公司估值分析 - 选取申洲国际、维珍妮、健盛集团作为可比公司，报告研究的具体公司估值在行业中处于较低水平，存在一定低估 [54] 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][56]