报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 17 日公司发布 2024 年年报，24 年全年实现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏 [1] - 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74 亿元，扣非归母净利润-3.83 亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N 型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大 N 型电池生产基地，2024 全年 N 型电池产能达 44GW，电池出货 33.74GW，同比+12.62%，N 型电池出货 30.99GW，全年 N 型占比超 90%，N 型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N 型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成新兴市场客户开拓、认证，与主流客户建立稳定合作 [2] - 24 年公司海外销售占比达 23.85%，与 23 年相比提升 19.16Pcts [2] TOPCon 持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 24 年公司推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率提升，单瓦非硅成本降低 30%，发布全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品 [3] - 公司 TBC 中试线上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，后续将推动 TBC 与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 148.07/187.41/218.49 亿元，归母净利润为 8.98/16.62/21.09 亿元，25 - 27 年 PE 为 15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，24 - 27 年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT 增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，24 - 27 年毛利率分别为 0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率 ROA 分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率 ROE 分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，24 - 27 年流动比率分别为 0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为 0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为 0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为 76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，24 - 27 年应收账款周转天数分别为 0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为 23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，24 - 27 年每股收益分别为-2.58 元、3.92 元、7.25 元、9.20 元，每股净资产分别为 16.96 元、20.88 元、28.13 元、35.89 元，每股经营现金流分别为 2.86 元、9.25 元、13.80 元、16.02 元，每股股利分别为 0.00 元、0.00 元、1.45 元、1.84 元 [11] - 估值分析方面，24 - 27 年 PE 分别为/、15、8、6，PB 分别为 3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA 分别为 46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为 0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，24 - 27 年净利润分别为-591 百万元、898 百万元、1,662 百万元、2,109 百万元，经营活动现金流分别为 654 百万元、2,120 百万元、3,162 百万元、3,671 百万元，投资活动现金流分别为-867 百万元、-1,251 百万元、-1,177 百万元、-1,115 百万元，筹资活动现金流分别为 176 百万元、-195 百万元、-195 百万元、-527 百万元，现金净流量分别为-34 百万元、675 百万元、1,790 百万元、2,029 百万元 [11]