报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，火电为业绩压舱石，是火电高股息标杆 [9] - 上海电力需求强劲、供给格局良好，预计2025 - 2027年供需偏紧张，优质区域电量、电价有支撑 [9] - 公司机组优质、运营效率高，新能源持续扩张，海风海光竞配有新机遇 [9] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为39.8/40.5/41.4亿元，对应PE11.1/11.0/10.7倍（2025/03/17） [9] 根据相关目录分别进行总结 多元化业务并行，火电维持高占比+新能源贡献增量 - 公司实控人为上海国资委，主要从事电力和油气业务，电力供应占上海约三分之一，油气业务涉及天然气开采和管网运营 [17] - 截至2024Q4，控股装机容量1795.52万千瓦，火电装机占比近80%，新能源持续贡献增量，2024Q1 - 4发电量同比增6.4% [19] - 2023年营收和净利润大增，煤电盈利回升，风电、光伏收入占比提升，2024H1各产品毛利率表现良好 [21] - 投资收益回升，2023年达15.67亿元，占净利润38%，支撑业绩增长 [30] - 2023年起毛利率、净利率回升，管理、财务费用率下降，资产负债率略降 [35] - 经营活动现金流稳健，2023年企业自由现金流量达73亿元，分红稳定，2023年股息率达6.23% [40] 火电就位：区域优质，电源核心 - 关注区域电力供需，江苏、浙江、安徽、山东、上海等区域供需偏紧，区域电厂基本面强劲 [44] - 公司布局上海核心优质地区，市内控股火电装机容量占比达71.5%，考虑“皖电东送”占比达82.7% [47] - 上海经济增长支撑用电高需求，2024年用电量1984亿千瓦时，同比增超7%，火电是主要装机电源 [51][58] - 上海发电侧竞争格局优异，前四大火电集团控股装机合计占比85%，且互相交叉持股 [63] - 上海“五交四直”电网格局，外部受电占比50%左右，2025 - 2027年火电装机增长有限，预计2028年蒙电入沪 [70][73] - 预计2025 - 2027年上海电力供需偏紧张，区域公司电量电价有支撑 [78] - 上海电力交易有序推进，电价整体较高，现货市场处于结算试运行阶段，电网代理购电价格在华东五省靠前 [80] - 2026年煤电容量电价补偿比例提升，上海将从0.025元/千瓦时提至0.041元/千瓦时 [83] - 上海气电定价机制优质，容量补偿高、气电联动，保障项目盈利稳定性 [85] - 公司上海火电电价和利用小时数表现良好，机组优质，供电煤耗低于全国，煤炭成本回落，采购管理加强 [87][90][94] 风光张扬：新能源持续装机，海风海光竞配新机遇 - 截至2024年12月30日，公司新能源装机占比提升至34%，风电电价有支撑，光伏消纳有保障 [98][99] - 新疆2GW光伏项目预计2025年投运，海南CZ2海上风电项目一期（0.6GW）计划2025年6月投产 [103] - 上海大力推进海风建设，29.3GW深远海风电已获批，公司已获配350MW海风项目 [105] - 上海开启“风光同场”竞配，公司在本轮竞配中具备优势，海上风光同场将带来新机遇 [106][108] 投资建议与风险提示 - 预计公司2024 - 2026年营业收入为305/297/301亿元，毛利为62/65/67亿元，毛利率为20%/22%/22% [109] - 预计2024 - 2026年煤电业务营业收入为134/129/127亿元，毛利率为18%/19%/21% [109] - 预计2024 - 2026年气电业务营业收入为69/58/57亿元，毛利率为12%/14%/15% [109]